此轮次贷风暴还对现有美国金融体制提出了诸多挑战。可以想见，从长远计，危机必然成为市场革旧布新的重大契机。而美国监管当局应对危机的举措，也当在治标与治本的双重意义上给予更多关注和解读。一方面，2007年7月18日，美联储主席伯南克在美国国会作证时已对这些举措作了详尽阐述。其核心是保护市场正常运行，主要手段有二：一是法治，修订旧法，颁布新规；二是信息披露，打击金融机构向购房者、债券投资者欺诈兜售的行为。另一方面，布什在其8月31日讲话中宣布，联邦住房机构将为那些陷入困境的贷款者提供担保，使其以优惠利率获得融资；并表示，政府的工作是帮助购房者，而不是救援投机者，也不是救援那些明知没有能力仍然购房的人。市场指数涨跌并未成为“监管指南”，市场玩家意志无法左右货币当局，正体现了“政府远离华尔街”的基本原则。
今年是亚洲金融危机十周年。《财经》曾于2007年6月下旬出版前马来西亚央行高级官员及香港证监会前主席沈联涛先生有关专著，用意即在从邻人血泪中吸取经验教训。相较亚洲金融危机，此次全球次贷风暴对中国既为再度警醒，又在时间和案例的层面更具贴近性。由人民币的巨大升值压力为本，中国面对的资产泡沫只会更为庞大，中国房地产市场和股市风险估值过低、风险防范缺失已是不争的事实。无论今天的“理论者”如何以“新兴市场”、“人口红利”等种种说法自我宽慰，清醒者没有理由不考虑未来的风险代价，未雨绸缪已再不可拖延。不独如此，随着6000亿元特别国债发行，中国外汇投资大规模出海蓄势待发。次贷风暴警示对于未来“走出去”的战略安排亦是意味深远。
从这个意义上说，近在眼前的全球性次贷风暴对中国人可能是件幸事。认真体味此次风暴之教训，我们应尽可能避免危机的种子在中国生根发芽，引致未来无穷祸患。
-2007年第18期-
“热钱”之忧
当前的“热钱”问题本身不足深忧，但中国经济面临的最严峻挑战仍然是输入型流动性过剩推高通货膨胀水平，威胁经济健康与社会稳定，为此应坚持人民币升值进程。
“热钱”汹汹，伴随着盛夏的热浪，成为中国经济的一大热门话题。当前“热钱”究竟有多少，专家学者仍然是仁智互见，但2008年上半年的“热钱”流入增速大幅提升，已成不争的事实。近日，国家外管局、商务部、海关总署着手采取一系列措施，以加强资金流动监管、完善出口与收结汇审核，愈显示出政府对于跨境资本流动的关注紧密，监控日严。
直面日益加剧的“热钱”挑战无疑是必要的。其实，自人民币形成升值预期以来，“热钱”二字就在不断地刺激国人的神经；而人民币升值，则是中国经济长期持续增长的派生结果。正因为此，外汇资本大量涌入，其中既有着眼短期套利的“押宝”者，也有意在分享中国经济增长的长远投资者。国际收支的贸易顺差是中国巨额外汇收入之源，“热钱”在此基础上产生并推波助澜，更因2007年来欧美金融市场波动经济下滑而加剧。
只要升值预期仍然持续，“热钱”就难以避免。而当前“热钱”担忧升温，源于两个不同层次的考虑，其一是担心“热钱”今日“大进”他日“大出”，可能会对中国金融市场乃至实体经济造成难以估量的冲击；其二是担心“热钱”流入增速，对国内宏观经济形势，特别是货币政策的实施带来负面影响。当然，二者亦互相关联。
我们以为，这两种担忧均不无道理。但于前者不必忧之过甚，于后者绝不可掉以轻心。
“大进大出”之忧，直接与“热钱”数字的估算相关。当前各种专家学者的估计，从两三千亿美元到1.75万亿美元均有，差距相当大。事实上，如果严格将“热钱”定义为短期投机牟利而进出中国市场的资金，进而将流入后可长期留在境内的国际资本排除在外，“热钱”或不止于两三千亿美元，但亦不会超出甚多。这一规模不小，但不足以动摇根本，本身不必过度紧张。关注资本的“大进大出”，更需关心经济之本。
国际经验表明，当一个经济体增长迅猛、币值上升时，必然吸引外来资本流入。但只要相关经济体本身根基稳固，大规模“热钱”外逃即难以发生；而一旦经济基本面出现致命缺陷，缺乏控制“热钱”进出的有效机制，资本外逃必然发生。
2008年中国经济增速可能会放慢，但在得当的宏观调控下维持较高增长水平，保持“一枝独秀”之势，仍然大有希望。其他经济体难以超过中国的投资回报。资本账户的开放节奏，也掌握在中国政府手中。将近1.8万亿美元的外汇储备，更提供了一个有效的“缓冲”地带。
当然，没有理由因之轻看“热钱”加速流入的负面影响。决策者不仅应当对“大进大出”始终保持警觉，亦须看到，当前包括“热钱”在内的外汇资产大量流入，已经对国内正在施行的紧缩货币政策造成直接冲击。由于人民币与美元事实上紧密联系，中国近年来一直在被动输入高度宽松的美国货币政策，在美联储2007年夏天以来七次减息后更是如此；央行虽然通过发行票据进行对冲，但基础货币投放压力也仍在不断加大，流动性仍在增加。2007年以来，央行加息六次，提高存款准备金率15次，银行间拆借市场利率却仅有小幅上扬，足见货币政策作为受阻。
外汇资产膨胀，本身就在推高国内的通胀。流动性的不断产生，增加了全面通胀的风险；人民币由于随着美元持续疲软，对一揽子货币的有效汇率已经降低，在刺激出口需求的同时，也把较高的进口价格转化为较高的国内价格。
当前的中国经济的确面临着多重艰巨挑战，但最严峻者仍然是输入型流动性过剩推高通货膨胀水平，威胁经济健康与社会稳定。减缓外汇资产的积累速度，弱化与美国货币政策的紧密联系，由此至关重要。不可否认，在人民币渐进升值、美欧需求不振及国内紧缩货币政策的三重挤压之下，相当一批出口型企业面临巨大压力，反应强烈。但若鱼与熊掌不可得兼，政策的取舍，取的应是国内经济健康与社会稳定，舍的应是外部顺差。孰轻孰重不难判断。以此为前提，决策者还应坚持人民币升值甚至加快升值的策略。倘人民币升值到一定幅度，市场上出现较大的做空力量时，短期投机资本的流入可能迅速减缓。
在当前，针对“热钱”的治标之策，可为治本赢得时间。更严格的外汇管制，辅之以结构性政策，正属有效的治标行动。在执行中，应加大境外资本流入时需要考虑的不确定性和机会成本，甚至警示针对流入的资本征收税费；同时，应防止对企业正当的进出口造成过大的成本负担，影响正常的资金流转和业务。保证资本流入流出的可控，限制其规模和影响，并非一时之举，保持政策的连续性和可预见性，是避免经济发生大幅波动的必要前提。
某种意义上说，当前“热钱”压力不断加大对于中国也是一件好事。压力加大则“压而思变”，改革本来就是逼出来的。
-2008年第14期-
此救“房”不是彼救“房”
美国政府接管房贷两巨头为不得已之下策；中国不存在房地产金融风险向其他金融组织大规模蔓延的迹象。
2008年9月7日，美国财政部终于出手，房贷两巨头房利美和房地美（Fannie Mae及Freddie Mac，下称“两房”）被接管已成定局。
这项自20世纪30年代“大萧条”以来规模最大的政府救助行动，耗资很可能高达2000亿美元，极为引人瞩目。于中国而言，其政策含义是多重的。作为数千亿美元“两房”债券的持有人，权益得到保障令人欣慰；作为日益开放的经济体，中国经济与美国金融市场及整体经济走势息息相关，将会相应调整内外政策。此外，美国政府救“房”之举还在部分中国业界人士心中激起涟漪：取“他山之石”，刚遇上麻烦的中国房地产市场是否也应救一救，又该如何救呢？
于是，准确解读和评价美国政府此番救“房”之举便格外重要。应当承认，此次美国政府救“房”，获得了多方观察家的广泛认可。这是因为“两房”虽非国有公司，却也是美国政府以政府信用隐性担保的房贷金融机构，占据了美国房地产金融市场的半壁江山，地位举足轻重。“两房”之安危，关系到美国国内和全球金融稳定，如不加救助、任其沉沦，必将引发一次深度和广度都远超亚洲金融风暴的大危机。
从“两房”的资产负债情况看，其持有或担保约5万亿美元住房抵押贷款，占全美国12万亿美元抵押贷款的42％；其发行债券中，超过3万亿美元为美国金融机构持有，1.5万多亿美元由外国机构主要是各国央行持有。可以设想，如“两房”倾覆，将形成极其剧烈的金融风险传染效应，不仅美国国内金融体系将出现系统性损失，境外投资者同样面临巨额损失，并可能因此影响国际资本流动，美元疲软和货币危机亦将为期不远。美国金融市场和美元一旦出现如此严重的危机，其破坏性是任何区域性金融动荡无法比拟的。
此次出手救助，对美国身处困境的房贷市场会形成些许纾解。据专家分析，房贷利息可能因之微小下调，这对于缓解房地产下滑的痛苦不无裨益。但是，正如美国财政部多次公开明确阐释的那样，美国财政部如此操作，系宏观经济政策而非结构性措施。没有迹象表明，政府存有提振房地产市场的政策意图。房地产市场波动是有周期性的，在美国，由于多年来金融杠杆非理性放大，令风险无限积聚，使泡沫破裂的灾难性后果超出了金融体系所能承受的临界点。当前，政府着手对“两房”施救，下一步可能还要购买房贷证券，均属于不得已情境下的宏观手段，成本也是极为高昂的。
据此可知，美国此次救“房”，与部分业界人士期待的中国式救“房”殊无相通之处。当前中国金融形势尚称稳定，且并不存在房地产金融风险向其他金融组织大规模蔓延的迹象。个人住房金融资产占比偏低，加上有限的房地产商借贷资金，纵有坏账，亦远不足以构成对金融体系的系统性冲击。
进一步说，中国居民户贷款的安全性呈现结构性特征，更表明了事前加强风险控制远胜事后施“救”。目前，中国的房地产抵押贷款主要集中于东部沿海大中城市，其中，相当部分具有住房消费的有效需求性质，以中国人量入为出的消费习惯，需求型房贷正是宏观意义上的稳定因素。倘资金价格过低，房价上升过快，则投资需求可能挤出有效需求，使房产沦落为纯粹的资产投机工具，又因投资需求者更倾向于使用杠杆工具（当然，中国的杠杆工具还十分有限），风险放大后果堪忧。因此，以恰当的宏观政策遏制投机便极其必要。
美国财政部拯救“两房”的技术出发点，关注的是整个金融市场的流动性。同样，中国宏观调控当局也应着眼于此。我们观察到，截至2008年6月末，金融机构居民户人民币存款余额为19.8万亿元，同比增长14.6％，增幅比2007年同期高5.1个百分点，比年初增加2.2万亿元，同比多增1.4万亿元，其中，定期存款同比多增1.5万亿元。众所周知，存款是金融体系的流动性根源，而贷款特别是中长期贷款相对不流动。以上数据意味着，在2008年上半年内，居民向金融机构提供的流动性（存款）高达2.2万亿元，远远高于居民从银行体系获得的4602亿元贷款。纵以流动性论，中央政府和中央银行也还不存在救“房”注资或变相注资的必要性和可能性。
当前，美国的金融危机仍在深化。政府在危机引致崩溃风险的前夕被迫施救“两房”，虽经过了国会认可的法定程序，但并不是什么灵丹妙药，只是缓解症状的短效药，且其疗效也有待观察。而救助本身意味着巨大的代价，包括纳税人付出的有形代价，也包括道德风险、逆向选择的无形代价；代价还讲述着教训，包括金融风险聚集的宏观政策教训，也包括“两房”这种政府隐性担保房贷机构存在的制度安排教训。所有这些教训，才是我们在观察彼岸救“房”之举时需要悉心领会的。
-2008年第19期-
缘木岂能求鱼
说股市热带来消费热甚至投资热的情况，在中国过去根本没有出现过，现在也只能是幻想。
1999年5月的中国发生了不少大事，而临近月底时，沪深A股市场突如其来的“井喷”现象成了财经界最为特殊的近景，让人不得不看，不得不想。应当承认，这一轮股市升势的确不同寻常，而且在经历了长达两年的漫漫熊市之后，投资人对于牛市到来的企盼无论如何强烈、如何热切都不过分。但在此过程中，我们还听到了一种非常奇特而且完全背离了市场规律的论调。这是有碍市场发展、必须予以反对的。
这说法以经济学家的姿态出现，理而论之地说，现在“启动股市带有启动内需的战略性质”，可以由股市升温来带动投资和内需，因而可以“振兴整个宏观经济”。结论当然就要特别主张“看得见的手”在市场上激扬。
检验理论和历史，我们完全可以指出，这种“启动股市→启动内需说”是根本站不住脚的。
人们都知道，股票市场作为市场经济的一部分，在经济发展中发挥着重大的作用；而且股票市场的冷热对现实经济生活确实可以产生影响。比如香港就曾经有种说法，称股市升的时候酒楼就满了，港人纷纷吃起鱼翅捞饭了。而且美国也有“股市热了、消费旺了”的说法。这就是国外学者曾提出过的“财富效应”。
然而，其一，股市升温、财富效应产生，本身应当是宏观经济形势向好的结果，是经济自身带起了股市之后，后者再反过来发生某种反作用。这里经济发展是因，股市升温是果，因果不能倒置。其二，这种影响，也就是“财富效应”，对于消费的反作用仍是非常有限的。美国高盛公司的首席投资策略家曾就此问题进行过定量研究，发现“财富效应”对消费的刺激只占到美国整体消费的3％。其三，中国的投资者行为与美国人截然不同，中国人从股市赚了钱，主要是重新投入股市进行投资或投机，很少用于大规模消费。以定量的方式观察，可以说股市热带来消费热甚至投资热的情况，在我们这里过去根本没有出现过；目前人们对未来收入预期普遍偏低，更不可幻想奇迹发生。