改革是目的，而上市是手段。但市场仍然关注上市时间表。银监会指引要求，两家试点银行应抓紧进行不良资产的处置工作，在2004年年底前提交对责任者的初步报告。在3月12日前后，两行还分别非正式地、但准确地传递了及早上市的意愿，比较保守的说法是明年。倘当真按此时间表推进，而据此动向，又要真正落实国务院部署，我们在2004年中应当看到的是中国银行业一场波澜壮阔的改革。这是一场只许成功不许失败的改革。
-2004年第6期-
银行改革与上市，哪个该有时间表
商业银行为筹备上市积极重组、暴露问题自然是好事，但出现问题后当需直面现实、反思教训、评估改革成效、继续推进改革。一意盯着“上市时间表”，最终很可能适得其反。
张恩照出事的消息，是在人代会结束前夕传出来的。
虽然中国建设银行2005年3月16日的董事会坚称这位建行董事长的去职系“个人原因”，但海内外业界普遍认为绝不止于此。目前，种种舆论对建行是否能上市、是否应当继续上市、什么时候上市议了又议；新任建行一把手郭树清上任伊始便强调上市准备不能耽误，盖因“张恩照风波”起。
现实相当残酷。作为中国商业银行改革的重要部署，无论外界还是建设银行、中国银行自身，一直将上市看得重之又重；两行上下也一直是踌躇满志，摩拳擦掌；虽然口头上称“上市没有时间表”，事实上心中有一本明账，两行对今年内上市可谓志在必得。然而元旦过后不久，中国银行即曝出黑龙江分行河松支行行长高山携款失踪要案；两个月后，又有建设银行董事长张恩照去职风波发生，使人对两行的上市资格与可能性再度质疑。
当前，诸多目光聚焦于两家银行，特别是建设银行下一步的上市策略，有一种强烈的意见仍然认为“宜早不宜迟”。我们对此不能苟同。
应该承认，高山与张恩照两起事件几乎同时发生，确实相当巧合。但两人分属中国改制已有年余的中行和建行，一为最底层的支行长，一为最高层的董事长，显示中国国有商业银行长期存在的两大根本问题——法人治理结构和内控制度尚未得到有效解决。商业银行为筹备上市积极重组、暴露问题自然是好事，但出现问题后当需直面现实、反思教训、评估改革成效、继续推进改革。一意盯着“上市时间表”，最终很可能适得其反。
这牵涉到选择什么样的上市策略。过去，不少中国国有企业上市特别是海外上市，最初声声强调稳妥渐进、重在重组，但是，往往走到一定阶段，便转为快攻快打，急于登陆股市。我们认为这种激进策略是极不妥的，实践中很容易导致严重的负面激励。因为上市必须满足境内外证券监管当局的要求，而过分赶进度、抓任务，国有银行很可能通过粉饰财务报表、突出盈利能力、隐藏结构性弱点等方式赢得发行资格。而所有的粉饰必然导致投资者预期的全面高涨，这就加大了经营者永续经营的难度，往往陷入除了加大粉饰力度而别无他途的经营困境。“安然事件”即此类情况的典型。
主张激进上市策略者所坚持的技术理由为抓住“资本市场的窗口”，而积极的辩护词则为“上市可以倒逼改革”。其实，具备市场常识的人都明白“窗口常开常关”的道理。而且中国企业上市境内外股市的种种前例早已表明，投资者通过资本市场对上市机构实施激励是有条件的，资本市场本身并不能造就良好的法人治理，唯良好的法人治理有助于发挥资本市场的资源配置作用。国有商业银行当然可能通过上市筹得巨资发展成为更为庞大的银行，但如何使之成为有效率的银行，则有待于扎实的内部改革和整体金融生态环境的改变。希图借上市逼出改革大获全胜的局面并不现实。
当然，我们主张上市不搞既定时间表，并非主张银行改革本身没有时间表。恰如我们不主张激进的上市策略，却也认为改革本身应当重点突破而非一味渐进。2004年1月中央宣布注资中行和建行以来，广大公众对两行改革热忱以待。不过直到现在，除了大张旗鼓地转制为股份公司、二度剥离不良贷款、更换高级管理人员，人们还没有观察到国有银行在组织架构、经营方略、人力资源、市场开拓乃至金融产品创新方面的实质性举动；因而，在一年之后甚至无从评判每一项改革步骤所取得的成效，遑论为等待中的另两大国有银行提供成熟的、可供参考的试点经验。这种情形本身便足以使人们对改革进程倍加关注。
因而我们主张，尽管上市可以不需要时间表，但改革本身应有精确严格的预算安排、步骤设计和后评价机制。银行改革必须细化其年度目标，或在内控机制、或在经营成果、或在经营者选拔上，使人们可以看到富有意义的实质性变化。换言之，银行改革需要建立更为严格的目标责任制。既然全体公众已经为国有银行支付了450亿美元，那么作为委托人，无疑希望看到起码的预算执行情况汇报。在这里，公众期待的绝不仅是450亿美元外汇储备的“保值增值”，更重要的是巨额投入所换取的逐步健康起来的银行体系。
-2005年第6期-
中国银行IPO凯旋之后
当此之时，投资银行家们尽可以在中行IPO凯旋中继续陶醉，但中国银行业的改革者当倍加清醒。
2006年6月初的香港资本市场，洋溢在中国银行（香港交易所代码：3988）上市成功的喜悦之中。特别是到了6月7日，中国银行以15％的高比例执行超额配售权（“绿鞋”，英文称green shoes），使融资总额达到罕见的112亿美元之巨，更引致市场的狂喜与喝彩。目前，中行正挥师北上，将于6月底以前在A股市场再度融资约200亿元人民币；以目前之热度，几乎可以肯定其将是马到成功。
欣喜是必然的。但在欣喜之余，业内一些有识之士也发出了预警：只要不忘银行改革的最终目标，就应当承认此次IPO无论如何凯旋，都万不可“以上市论英雄”。即使从1997年中国移动（香港交易所代码：0941）算起，中国内地超大型国有公司在国际资本市场弄潮也已近十年，早已领教了市场的波谲云诡。如果以为银行的改革重组因上市成功而完结，则“乐极生悲”遭遇市场惩罚的殷鉴并不遥远。我们对这种忧患意识深感认同。
应当承认，中行此次IPO的确是资本市场上的成功案例。尽管上市前数年中丑闻迭出，战略引资也并不顺利，但中行确实为上市作了相当充分的准备。以当年中银香港（香港交易所代码：2388）上市重组的经验为参照，中行在两年前获注资启动重组之初，就明确提出“重在重组”的思路，并未单纯追求上市时间表。以问题暴露引致的压力为动力，中行在筹备上市之时，亦能坦荡地直面现实，在招股书中充分披露了潜在风险。如此积极主动之举，加之有中银香港在高管震荡后励精图治、资本回报率达18％的业绩成为范例，有中国银行品牌的广泛影响为助力，使这家银行在招股中受到了投资者的格外垂青。
资本市场的“窗口”也在关键时刻豁然开启。当前全球经济正处于持续性低通胀带来的流动性过剩状态中，新兴市场投资再度出现热旺局面。在国际投资者眼中，全球新兴市场最为活跃的地区当属中国，而在中国的诸多投资板块中，金融股又与GDP增长最为相关，且较之已经高位运行的资源股、3G未定影响下的电信股等更具成长性。因此，金融股即成为投资中的避风港。交通银行（香港交易所代码：3328）、建设银行（香港交易所代码：0939）上市以后，这一趋势更为明显，包括中国人寿（香港交易所代码：2628；纽约交易所代码：LFC）和平安保险（香港交易所代码：2318）在内的金融板块均取得不俗的表现。有此大背景之后，又逢此次中国银行上市前夕，中国央行宣布贷款加息而存款利率不变，此番息差扩大更被投资界视作“上帝送来的礼物”。由是，中行认购时出现了万人空巷的热卖场面，在久违此景的香港市场可谓盛况空前。
当此凯旋之际，投资银行家们尽可以继续陶醉，但中国银行业的改革者当倍加清醒。因为资本市场尽管充满激情却也极具理性，公司基本面永远是投资者心中的重中之重。具体到此次中国银行国际配售，虽认购超过20倍，但对冲基金占了相当比例，其对冲套利的投机需求相当彰然，本身就为其今后的市场风险埋下了伏笔。期待上市后的中行或较早上市的建行一路走好，最终成为市场上如同花旗、汇丰般的大蓝筹，方是改革者的心之所想。欲实现这一愿望，还有待中行和建行真正建立起并不逊色于国际同行的内部机制，真正成为有效率、有国际竞争力的大型商业银行。
中国银行业的改革耗资之巨、历时之久、所系之大，诚为“背水一战”，并未预留失败的空间。此战如何求得全胜，金融界近来最时兴的说法是“以上市促改革”。其实促或不促，还取决于行业对于市场约束力的认知和敏感度，否则，“无知者无畏”的情形仍会发生。往昔中国大型国有企业在上市前励精图治、粉饰一新，上市后艰于改革、政息令弛的局面并不鲜见；虽然受到资本市场的一再教训，但或归于外因，或不以为意，仅少数经多年颠簸后能有所感悟。较之这些企业，如中行、建行之上市重组，组织、机构和人事方面的手术更小，单纯财务重组色彩更重，上市后深入重组的任务只有更为艰巨。如果回避银行内部机制的深层次问题，单靠规模扩张追求短期利润回升，基本面疾患发作仅是迟早之事。资本市场在最初的笑脸相迎之后，今后的翻脸无情将备显残酷。
中行在此次长达627页的招股书中，有3页多详述了开平支行、黑龙江两分行和北京等地的分支机构挪用公款共达7.37亿美元的事实，足证银行内部机构重组和流程改造挑战巨大。近年来，从王雪冰、刘金宝到赵安歌、梁小庭等一系列中行高管落马的事实，更使人难忘其治理结构的根本性缺陷。直陈事实后，市场等待的是其上市后重组的承诺真正兑现。资本市场早有谚语：“上市就是下地狱之始。”之于中国银行业，结束狂喜心态，严肃对待“地狱之旅”，正是当务之急。唯如此，才能看到希望的明天。
-2006年第12期-
如何看待人民币汇率问题
中国这样的大国，独立的货币政策是必然选择，而资本自由流动不仅方向已明确且步子已迈开。
美国财长约翰·斯诺2003年9月间的亚洲三国之行，被视为当前国际经济活动中的大事。颇有议论在说斯诺来华的目的是压迫人民币升值。斯诺此行的最后一站是泰国，要参加APEC财长会，而此次会议，也有舆论认为是压迫人民币升值的一朵阴云。
在这种舆论背景下，我们面对的是两个问题：一是中国面对国际压力应当如何做出重大经济决策；二是人民币汇率究竟是否能自由浮动或有管制地浮动，在浮动中按市场规则升值（或贬值）。
两个不同的问题有两个不同的答案。
对前一个问题，国内一致主张中国应独立决策。
中国自亚洲金融危机以来采取紧盯美元的汇率政策。现在美元对世界其他主要货币走低，人民币也随之走低。同时，人民币同美元相比也同样存在一定程度的被低估。一旦同美元脱钩，人民币就会全面升值。2003年年初，海外分析一般认为人民币应升10％～15％，而最近以来普遍估计是20％～30％，足见升值压力之大。
当前，国际上例如美国、日本和其他一些国家有许多看法，认为人民币价格过低影响了其他国家的经济，影响了公平竞争，所以希望通过舆论、外交或其他手段“压”人民币升值。这些看法并不是很有道理，同时，中国在作出反应的时候，还是应主要从自己的经济状况出发独立决策。中国作为一个发展中的大国，不可能与美欧日等发达国家的经济周期保持同步。中国经济进行结构性调整的压力也很大，很可能难于应付本币全面升值的局面。升值对出口和金融体系的挑战使人深为担忧。
于是，中国作出了当前要稳定汇率的战略选择。相信这一做法有利于本国经济，也有利于周边国家地区的经济稳定。汇率稳定本来并不意味着不作任何调整，但种种舆论，谈多了有时就走了样，甚至可能出现了一种偏向，仿佛人民币是永远不能升值的，一升值就要大祸临头；仿佛中国稳定汇率是一种简单的政治选择，外国越压越要顶住，否则就是守不住防线。这种认识误区是必须矫正的。
于是，就要谈第二个问题，人民币究竟应当实行什么样的汇率体制？能不能升值？
当今世界上主要有三种汇率体制，即自由浮动汇率、有管制的浮动汇率和固定汇率，其中主要市场经济国家普遍实行自由浮动汇率。中国自1994年外汇改革以后，一直实行有管制的浮动汇率。至1997年亚洲金融危机后，再被迫改成盯住美元的政策，实际上成了固定汇率。
应该承认，这种盯住美元的办法本身不利于资源配置，终究是要改革的。中国不宜在固定汇率的框架下调高汇率，但从中长期看完全可以扩大浮动幅度，严格些说是恢复有管制的浮动汇率，让人民币按市场规律升值（或贬值）。这是必要的，而且是必然的。其实，尽管选择了盯住美元，但中国从未宣布过固定汇率，而温家宝总理8月5日在会见美国花旗集团管理委员会主席鲁宾时已经说明：“实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，符合中国的现实国情。”可见决策层心中非常有数。
按主流经济学基本定理，一个国家（地区）在固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策三者之中，只能取其二（蒙代尔“不可能三角”）。中国这样的大国，独立的货币政策是必然选择，而资本自由流动不仅方向已明确且步子已迈开。因此，从长远看，中国根本无法选择固定汇率。
事实上，就是在当前，由于人民币升值的压力，固定汇率已经与独立货币政策出现明显冲突。因为央行必须将市场上多余的外汇买进来，这就相应增加了货币供应量；而目前中国经济出现过热的迹象，又需要降低货币供应速度。加之全球化环境中资本管制成本过高，大量“热钱”因升值预期涌入中国，更增加了货币总量。因此，固定汇率已经给货币政策的独立性带来了影响。