始于2003年第四季度的国际市场“中国热”已持续了20多个月。直至2005年春天以来，国际主流媒体关于中国的“封面文章”、“特别报道”接连不断，更显示炽热之情有增无减。这种情形足以影响业界人士对市场的判断，故而，6月间几家中国“重磅国企股”相继路演招股也显得信心满满。
现实并不乐观。率先登场的神华集团在国际销售中仅拿到4倍超额认购，较之去年同期的热捧局面差之甚远。神华最初的报价区间在每股7.25港元到9.25港元，最后由于机构投资者的意向仅在7.25港元到7.75港元之间，只能选择低端定价7.5港元。这家世界第五大煤炭企业、中国最好的煤炭集团，虽仍以集资29.5亿美元摘得了2005年至今全球最大IPO之冠，但距公司最初提出的集资36亿美元的目标差之甚远。
紧随神华进入路演的是交通银行。事先感觉到了市场的冷意，交行提出的招股价区间仅在每股1.95～2.55港元之间，市净率（P/B值）将为1.42～1.75倍，而市盈率（按加权平均值）将在11.1～14.51倍之间，定价较目前香港上市银行低出许多。尽管如此，交行的国际认购也仅为7～8倍，远逊此前的众多预期。
在交行之后，中远控股将于2005年6月14日开始路演。虽然其招股规模不很大，但已经确定以市盈率6～9倍定价，显示了某种冷静。而民生银行原打算在通过联交所聆训后两周内上路，现目睹市况，已决定延后出行。
有一种解释，将中国股6月间遭遇的市场寒意归因为“上市过于集中”。这种解释并不通顺。须知，市场原本信息透明，各发行主体早可直接或间接获得相互间的信息；上市集中会否影响股价属于可预知的常识常情，诸公司所聘国际投资大行完全可以提前判断；更重要的是，中资股上市前须经过中国证监会批准，有些投资大行例如高盛，还同时承担着交行和民生两家公司的上市之责，有充分条件提前掌控协调上市节奏。因而，关键在于对市场形势的判断：只要市场热，几家重磅公司相聚无碍大局；而市场真的变冷，则相聚成为相撞，很可能雪上加霜。
很显然，香港资本市场的“中国月”难如人意，主要缘于“中国热”已经悄然降温。资本市场总是“春江水暖鸭先知”，敏锐地感受到通过若干投资人各自行动交互作用发出的第一信号。2003年12月，中国人寿在美国上市，超额认购168倍，股价市净率及内在价值比率均超过了欧美同行的平均水平，招股之成功超过预想，无声地显示了彼时“中国热”的勃然兴起；而此番神华上市市盈率仅略高于兖州煤矿，较之即将在纽约交易所上市的澳大利亚煤矿BHP Billiton还要低出两成，正是“中国热”渐淡渐凉之先声。
投资者通过市场发出的信号，远较舆论为早。因此，如今神华、交行们被迫付出“中国概念”风险贴水，而西方媒体的中国专题正此起彼伏，方兴未艾。业界人士必须辨析这种从市况到舆情的差别，准确把握国际社会的心态变化。因为中国是个国情特殊的大国，而外部世界对中国的了解又总是有限的，故中国业界人士在国际市场上的作为，很容易被赋予“中国概念”，且内涵多变，形成海外业界之心态起伏。在“中国热”上升之时，中国概念可能获得溢价，在“中国冷”出现之际，中国概念又有风险贴水，遂成为一种常见的情形。
在资本市场上，溢价或贴水表现得最迅速最可计算，然而，在其他经济活动，包括投资与贸易等经济活动中，溢价和贴水也广泛地存在着，只是不那么容易估算而已。随着中国经济越来越融入世界，国际社会对中国有越来越深入的了解，商业行为的“中国概念”作用会有所淡化，但在相当长时期内，此概念对业界人士无形或有形的影响会继续存在。
诚然，“中国热”带来溢价，不应头脑发热；“中国冷”转化为风险贴水，也不必悲观丧气，但了解和理解这种国际社会和市场对于中国的心理变化，方可趋其利、避其害，使我们在商战乃至其他“战”中多一些“知己知彼”的胜算，少一些盲目自大或自卑。而及时地掌握这种变化，可从观察资本市场的动向做起。以此论，则测温香港资本市场的“中国月”，意义非同寻常。
-2005年第12期-
反思优尼科收购案
中国“走出去”的能源安全战略走到尽头。中美应展开合作更好地管理能源需求。
始于2005年6月23日正式报价，中海油意欲收购美国第九大石油公司UNOCAL（下称“优尼科”）的新闻，成了连日来最富有争议的国际事件之一。
可以肯定地说，这一事件的冲击，远远超过了185亿美元的国际收购商战本身。虽然是项收购成败尚在未定之天，但无论中国还是美国，以此为契机，反思各自能源战略并探求两国能源合作空间的努力，现在就应当开始了。
就在中海油提出收购后，世界原油价格冲破了每桶60美元的关口。油价高企加剧了美国对于潜在石油危机的焦虑，而且颇有一种情绪把油价上涨归咎于中国。在此时刻，如果只看到两国对于能源的竞争，零和心态就有可能主导双方未来的能源政策。此次中海油收购优尼科引发如此波澜，其实质即在于，这是中美两国不尽兼容的能源政策的一次碰撞。
中国仅是近年来石油需求增长的主要原因之一，但很少有人提及美国是另一个主要原因。一方面，无论从绝对数量还是从近年增量的意义上讲，美国都是最大的石油买家。特别是布什执政以来，在能源政策上选择了“开源”而非“节能”的战略。比方说，仅耗油量大的运动型汽车（SUV）大行其道一项，就使美国汽油需求打破多年来的平稳状态而较快攀升。这不仅极大影响了全球石油供需的平衡，也付出了沉重的环境代价。即使在美国国内，布什政府能源政策也是非常有争议的。
另一方面，为满足迅猛增长的石油天然气需求，以“走出去”为代表的能源安全战略在中国也已行之有年。国有石油公司们海外收购油气资源自世纪之交以来一直处于加速状态。能源观察家们把这一策略的要点概括为“从源头上控制能源”。可是，在主要油气资源已经被瓜分殆尽的今天，想从源头上控制能源谈何容易！这正是中石油、中石化活跃于苏丹、伊朗的最主要原因。这些国家多年遭受国际社会特别是美国的制裁，由此限制了西方石油公司的进入，从而为中国公司提供了机会。可以想象，从“走出去”到与此相关的所谓中国“能源外交”，国际社会不仅争议颇多，而且不乏警惕。
在这个意义上说，中海油致力于此宗收购，开启了“走出去”战略的新篇，它提供了一个此时此刻一家中国石油公司最大限度地以国际化与市场化的手段来获得油气资源控制权的样本。成败与否，它都将促使中美决策者们作出抉择。
优尼科股东有权按“价高者得”的准则行事，美国政府应当尊重这种权利。应当承认，是项收购对美国的国家安全并无损害；纵使一定要对是项商业行为“讲政治”，美国也应当清醒地看到，封锁是项交易在政治上也没有好处。中国越来越依赖于油气资源进口是一个不争的事实，如果中海油不能以当前情形下最具市场化的方式拿到油气田，只能使中国的能源政策决策者们重新回头注视伊朗与苏丹，这将是更令美国难以接受的选择。中美之间由能源而起的相互猜忌将在此轨道上加速。
从长期看，真正的解决之道在于中美更有效地管理国内的能源需求。在放开此项交易的同时，美国的能源政策应向节能方向转变，并通过中美能源安全战略对话来加强合作。中国的节能空间之大更是不言而喻。中美之间由中国国家发改委和美国能源部主持的能源对话管道已有数年，对话主题近年来已经由节能技术升级到能源安全战略。继续和加强这种合作，方是双赢之道。
从目前情势看，中海油仍有希望获得此次收购的成功。但是，中国能源安全面临的挑战不会因收购成功而结束，而反思现有能源战略愈显重要。中国从1993年开始成为石油净进口国，至2000年石油对外依存度已达33.8％；预计到2020年，石油年消费量最少要达到4.5亿吨，对外依存度达到60％。面对如此需求，“走出去”战略当然是一种应对之道。然而，这一战略本身过度专注于占有油气源，凸显了游戏这一面的零和色彩，政治牵动极大。这在中海油此番收购中看得再清楚不过。一家如此国际化的中国公司，完全用市场化的手段收购一家资源主要在美国以外的美国石油公司，而且中介机构全部来自华尔街，仍不免在美国国内引起巨大震荡，尽显商业因素之外的百倍艰难。这充分说明，“走出去”战略本身已到尽头。如不调整，更大规模的冲突可能将接踵而来。从国家能源安全计，战略调整已迫在眉睫。
事实上，近年来由国务院发展研究中心联合国家发改委进行的专项研究，已经对中国2020年的能源战略提出清晰的思路。据此，中国为实现能源安全，对内应着眼经济增长方式的转型，有效地管理能源需求；对外则应加入国际石油合作架构，将市场作为获得石油产品的主要手段。直面现实，我们对专家学者的真知灼见应当有更深刻的领会。
-2005年第14期-
国际定价权不可争而得
面对基础商品国际市场价格形成的现实格局，中国决策者与其临渊羡鱼，不如退而结网，从市场建设的基础做起。