书城管理听听投资主力说什么:震荡牛市中的股票、基金投资策略
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第6章 激情仍在燃烧的长牛市(2)

认同吕小萍上述观点的专业人士大有人在,华夏基金副总裁张后奇就是其中的一个。他认为,未来几年的证券投资方向中,人民币升值预期下的价值重估是市场行情的一个主线条。从国外的经验看,本币升值的过程都伴随着本国股市估值水平的大幅提升,而房地产和金融行业是升值过程中受益最大和最能反映升值成果的行业,加上这两类行业无论是上市公司数量还是市值都占据着深沪市场中最为重要的地位,因此是资产配置中不可或缺的核心资产。另外,因为行业基本面发生变化而产生拐点,使得上市公司业绩得以显著提升的行业,如航空、水泥、基础化工,以及估值水平仍处于低位、涨幅远落后于市场平均水平的高速公路、港口、电力等行业也值得高度关注。

对两个流动性的理解

对于这轮牛市和此次股市大震荡,第一财经建议不妨从“流动性”入手去理解,其一是股票的流动性,另一个是资金的流动性。两个“流动性”双双增强,是造就当前牛市的根本原因,也直接导致了股指大幅度震荡和此次股市大震荡。

所谓股票流动性是指经过股权分置改革,A股市场迎来了全流通时代。市场的主要结构性、制度性矛盾得到了根本解决,股票的流动性大为增强,为流通股股东提供了与非流通股股东进行谈判的机会,并使流通股股东可以通过包括建立更有效的公司治理和经营管理体制在内的多种方式保护其合法权益。股票作为一种金融资产,其流动性的增强,是近两年来促使中国股市良好发展的最积极因素,也是中国股市长期走好的前提。

所谓资金流动性则是指充裕资金在全球的泛滥。当前在中国经济和资本市场大幅造好的情况下,资本泛滥现象尤其严重。中国社科院金融研究所所长李扬说:“如果要用一句最简单的话来概括当前宏观经济、金融形势的基本特点,毫无疑问应该是流动性过剩。”流动性泛滥的根本在于世界经济不平衡:对于美国而言,对外贸易逆差导致美元贬值压力;而在中国,由于长期贸易顺差凸显出人民币升值的国际压力。在人民币升值的压力下,如果不对汇率大幅度进行调整,就必须在原有汇率基础上兑换流入的外币,结果导致外汇储备的上升和货币量的被动增长,形成流动性过剩。钱多了必然引起资产价格上涨,价格上涨本身就是另一种方式的升值。而国际“热钱”的逐利又加大了资产价格的上涨力度,最终推动了股市和楼市的上涨。

中国到底有多少流动性,中国的专家们还在争论,但对于流动性过剩将成为中国经济生活中的一种常态的认识已经成为他们的共识。一般的看法是,流动性过剩将对中国经济造成不利影响;但如果能巧妙地加以运用,则这些流动性将成为中国今后十年乃至更长一段时期内经济稳定增长的一股助力。

此前中国经济学家吴敬琏曾指出,中国目前共有30万亿元人民币的热钱,他同时指出,中国如果期望通过提高存款准备金率的做法收回流动性,则需要再提高存款准备金率200~300次。一些学者对此提出了不同看法。他们认为吴敬琏在计算上出现了严重错误。王建则认为,中国的流动性问题确实非常严電。目前中国的流动性,是通过“双顺差”(经常项目顺差和资本项目顺差),从世界上输入到中国。中国目前基础货币投放中的60%是来自外汇占款。

银河证券首席经济学家左小蕾认为,“目前中国的流动性过剩主要源自于国际上的流动性过剩。这背后的根本原因是美国大量发行美元。而中国通过资本项目顺差以及经常项目顺差,为这些流动性提供了出口。”。

因此可以说,难以有效控制的流动性过剩,将成为中国今后经济稳定发展的最大敌人。但另有人士却认为,流动性过剩并不可怕,如果巧妙地加以利用,这些流动性将成为中国经济今后稳定增长的新助力。谭雅玲认为,中国此前社会财富的增长一直沿袭着“投资创造财富”的路子,而流动性过剩则可以使得中国第一次得以效法西方国家,尤其是美国,走出“财富创造财富”的道路。此前中国经济发展一直依赖于银行系统的贷款发放,而直接融资的渠道一直不畅,部分原因就是因为中国的资金大量集中于银行系统,而现在流动性过剩则使得社会上的资金十分充裕,这将为直接融资的发展带来契机。

中国社科院经济研究所研究员杨帆对此持相同的观点,认为中国目前的流动性过剩只是相对过剩,不是绝对的。对于国际热钱,“疏导”要比“严堵”更为有效。而关键在于政府、市场、企业和个人形成共识,把流动性过剩的资金引导到提升国家和企业竞争力的四个方面,即军工、科技、环保和建设和谐社会(解决城乡发展不平衡,不同地区收入差距较大等问题)。如果能够做到这一点,经济持续增长和股市持续走牛,都是可以预期的。

新注了3万亿低价资产

“保守估计,未来三年将有3万亿低价央企资产注入股市,这部分资产的平均市盈率不高于20倍,这将蕴藏着一个巨大的投资机会,这种资产注入将极大地降低A股的估值。”申银万国分析师安昀乐观估计道。安昀认为,低价央企资产注入股市,将是证券市场继股改之后又一次革命性的机会。

他同可认为,由于政府对央企整合的大力支持,央企整体上市可望很快实行。据初步统计,未来三年,中央企业整体上市将为股市至少带来3万亿元人民币的低价资产。

他认为,中央企业是具有很强行业代表性的,它们人市有利于加强A股对实体经济的代表性。更为主要的是,新增资产增发或者IPO的市盈率长期稳定在20倍,大量以净资产或者低市盈率进入股市的优质增量资产将“稀释”A股整体估值。

安昀认为,中国股市将有三次革命件的机会,第一次是股改带来的机会,第二次就是央企集闭整体上市,第三次是股权激励和市值考核。央企由于是低价优质资产,因此其资产的注入,短期内能使得公司业绩增厚,长期内则能带来盈利能力提升。比如,沪东重机,定向增发前是每股收益0.95元人民币,增发后是每股收益2.3元人民币,增长142%。

他表示,目前157家央企旗下的上市公司,占据整个A股市场市值约26%,利润占据了35%,而企业集团股份公司外的资产质量高于上市公司内资产,一旦注入,将会带来巨大的机会。那么对于A股投资者来说,该如何寻找爆发性的投资机会呢?安昀认为,可以从主业化、专业化、一体化三条逻辑线索去寻找。首先,主业化投资,即可以关注央企旗下与集团公司主营业务相近的旗舰公司,值得关注的上市公司有天坛生物、中色股份、兰太实业、保利地产,值得关注的行业有电力行业整体上市;其次,可以从专业化思路去寻找,比如中粮集团的整体化上市。其中值得关注的公司有中国农业发展集团(中水渔业、中牧股份)、中建材集闭(北新建材、福建水泥、四川金顶、中国玻纤、洛阳玻璃、瑞泰科技)、航运(长航系和外运系)等;第三,关注一体化的央企公司,因为一体化可以提高毛利率,加快资金周转率,打通产业链,值得关注的包括一汽集团、华侨城、中金黄金。

人口大红利的贡献

越来越多的学者试图将持续高速发展的中国经济和人口红利相联系。国家人口发展研究战略课题组最近发布了国家人口发展战略研究报告,报告指出,中国自1973年全面推行计划生育以来,少生了4亿多人,生育率迅速下降,而生育率的下降导致人口抚养比下降了三分之一,为中国经济增长创造了40年左右的人口红利期。

据了解,按照人口年龄结构变化,人口红利可依次分为高少儿、低老年型的高人口抚养比,低少儿、低老年型的低人口抚养比,低少儿、高老年型的高人口抚养比的三个不同阶段。在第二阶段,劳动年龄人口比重高,人口抚养负担轻,人口生产性强,社会储蓄率高,有利于经济增长。这一人口年龄结构最富生产性的过渡时期通常被称为人口红利期,人口年龄结构对经济增长的这种潜在贡献就是人口红利。

银行证券首席经济学家左晓蕾表示,持续多年的人口红利在一定程度上促成了一国经济的比较优势。上一次生育高峰时出生的人口逐渐进入就业范畴,由于劳动力供给很大,工资相对较低,很多劳动密集型产业便相应建立,从而推动了中国经济持续多年的增长。

北京多科德经济咨询公司首席研究员李长安表示,中国正式享受人口红利应该是从20世纪80年代中期开始,中国经济增长在很大程度上得益于人口红利的正面效应。

世界银行东亚与太平洋地区人类发展局局长伊曼纽尔·吉米内兹最近在世界银行《2007年世界发展报告》报告会上说,中国的青年人口于1978年左右达到顶峰,随后生育率的下降使这些人需要供养的子女和老人比较少,这种劳动力队伍的扩张提供了一个把钱花到其他方面的机会窗口,这种“人口红利”将有利于经济发展。

世界银行的研究显示,这种赡养率下降的窗口可以保持大约40年,这取决于生育率下降的速度,然后会重新关闭。当前几乎所有的发展中国家都仍然处在这个窗口里。其中,这一窗口在中国和泰国将于10年内关闭,在日本等发达国家已经关闭。吉米内兹说,目前中国经济增长的27%得益于人口红利,与此前人口红利对日本、新加坡等国经济腾飞的贡献率基本相当。

中国国际金融公司首席经济学家哈继铭更将资产价格上涨、股票市场的牛市行情和人口红利联系起来看待,他对中国人口红利对资产价格上涨或者说股市的牛市行情的关闭时间的确定和上述伊曼纽尔·吉米内兹的观点相似,即至少会持续到2010年。而另一项有关招商证券的研究报告则认为,中国人口红利将在2013年结束。

在这一阶段,中国经济仍将保持高速增长,与此同时资产价格也将大幅上升。中国2010年前工作年龄段人口所占比重的继续提高将使居民储蓄率保持高位。在此背景下,中国将维持巨额外贸顺差,外汇储备和货币供应将大幅增长,令市场流动性充裕。由于劳动力市场条件宽松,资本回报在产值中的比重不断提高。考虑到失业的压力,货币升值将是渐进的,这也使得国内利率水平较低。这些都为资产价格的上升提供了强有力的支持。

主流经济增长理论通常把资本、劳动力、技术进步、制度转变等因素当作影响经济增长的主要动力。但是一般研究都是基于人口稳态增长的假设,而这是与很多国家的人口转变现实不相符的。实际上,现代社会,尤其是二战以后腾飞的后发国家,都经历了一个人口结构演变的非稳态的过程。人口非稳态转变过程本身对经济增长拥有巨大的积极影响,这种影响被称之为“人口红利”。二战后实现经济腾飞的国家一般经历了三个人口结构变化阶段:

第一阶段是在二战后10~20年内,在和爭环境下人们收入的提高和婴儿死亡率的下降导致婴儿潮出现。人口增速快于收入增速,人均收入水平较低,储蓄率也很低,经济增长慢。

第二阶段发生在婴儿潮一代出生后20~50年内,人口控制政策推广和收入的增长导致出生率急速下跌。相对来说,社会上需要被抚养和赡养的人少了,能够创造财富的人却变多了,从而带动GDP高速增长。这种由于人口转变所带来的劳动年龄人口比例提高、抚养负担降低所推动的经济增长,被称为“第一人口红利”。在第二阶段中,紧随着“第一人口红利”出现的是“第二人口红利”。

“第二人口红利”的理论基础是生命周期理论,指人们为应对收入结构随年龄发生的预期变化,将一生的收入和消费在生命周期内进行平衡以求取最大效用。在生产效率较高的壮年阶段,其收入中用于储蓄的比例将明显高于其他阶段,由此反映出的在人口转变的特定阶段,高比例的劳动年龄人口带来的国民储蓄率升高和资本供给增加对经济增长将产生的推动作用。简单的说,由于医疗水平的改善,婴儿潮出生的一代预期寿命较长,因而他们在中年便开始注重为自己将来退休后的老年生活储蓄。这导致社会储蓄快速提升,储蓄率维持在高位。高位的储蓄率为社会进一步投资提供了资金,从而进一步推动经济增长。

而在第三阶段(婴儿潮一代出生50~60年后),人口红利逐渐消失。人口中劳动者的比重下降,无收入的老人占总人口的比重激增,从而导致社会人均收入增速的下降。另外,退休的婴儿潮一代开始动用储蓄来度过晚年,婴儿低谷期出生的一代尽管也在储蓄,但由于数量上的劣势而无法抵消前者的储蓄下降。于是社会总储蓄率开始下降,导致投资供给下降,进一步降低了经济的增速。

中国的人口结构非常吻合人口红利理论的三个阶段。对于中国相关数据的测算显示,1982~2000年间人口红利对中国经济增长的贡献率约为27%。专家预计中国人口红利的贡献还还会持续五到十年左右,因此2006~2015年,充分挖掘人口红利,并结合经济改革的推进,可使中国经济在未来5年保持年均8%~10%的增速;而从2015年左右开始至2030年,中国将经历人口结构演变的第三阶段。

资产价格的走势,从短期来说受到资金流动件影响,从长期来说,受人口结构的影响很大。当一国仍处于人口结构演变的第二阶段时,人口红利会带来资产价格的攀升;而当一国步入了人口结构演变的第三阶段时,人口负债则会促使资产价格回落。

日本的经历印证了人口结构对于资产价格的影响。日本的股票市场与房地产市场价格走势与主要储蓄者比率变动非常吻合。人口红利阶段,伴随主要储蓄者比率的上升,资产价格攀升。而当人口红利消失,主要储蓄者比率下降,资产泡沫立即破裂,房地产价格与股票价格均大幅下跌。尽管日本资产泡沫的破灭存在多方面的原因,但从长期来看,人口结构是其中最为根本的原因之一。