书城投资价值投资的中国式守望
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第2章 价值投资之父本杰明·格雷厄姆

20世纪全球有两次规模巨大的金融风暴:第一次是起源于1929年世界经济大危机带来的股票市场大崩盘;第二次发生在1973年到1974年间世界石油危机和随后的股票市场的空头走势。和第一次金融风暴相比,第二次并非因单日股票市场崩跌造成,其对美国家庭财富的负面影响也没有第一次那么全面而深刻,所以不是所有经历过那段日子的人都有相同的惨痛回忆。但是,对于金融专业人士来说,20世纪70年代中期的那次金融风暴的影响绝对不会亚于第一次,因为它是一次慢性的摧残过程,投资亏损面的扩大似乎永远没有停止的一。股票市场价格整体下跌超过60%,就连保守的公债投资人的财富也大幅蒸发;利率水平和通货膨胀涨幅飙高到两位数;油价高居不下;房屋分期贷款价格高得连中产阶级都无法承受,而当时的股票市场行情也坏到使基金经理人开始怀疑自身的投资策略是否出了问题。这直接导致了现代投资组合理论的诞生,成为现代投资理财的理论奠基过程中的重要转折点。

价值投资的理论奠基人是美国的本杰明·格雷厄姆。他在1934年出版的《证券分析》一书,被尊为基本分析方法的“圣经”。本杰明·格雷厄姆在他的名著《证券分析》书中指出,普通股票的价值是由四个因素决定:(1)分红比率;(2)盈利能力;(3)资产价值;(4)P/E值。格雷厄姆的学生沃伦·巴菲特后来成了他价值投资四因素的最忠实执行者,全球最成功的价值投资者,在投资界享誉“股神”的美称。

可以这么说,几乎所有的价值投资策略最终都要归根于本杰明·格雷厄姆的思想。纽约证券分析协会强调:“格雷厄姆对于投资的意义就像欧几里得对于几何学、达尔文对于生物进化论一样的重要”。沃沦·巴菲特作为格雷厄姆的学生兼雇员对格雷厄姆更是佩服得五体投地,他说:“除了我的父亲之外,格雷厄姆给我的影响最大”,“格雷厄姆的思想,从现在起直到100年后将会永远成为理性投资的基石。”

本杰明·格雷厄姆1894年5月9日出生于伦敦。在他还是婴儿的时候,伴随着美国的淘金热潮,随父母移居纽约。

1914年夏天,格雷厄姆来到纽伯格一亨德森一劳伯公司做了一名信息员,主要负责把债券和股票价格贴在黑板上,周薪12美元。虽然这份工作是纽约证券交易所最低等的职业之一,但纽伯格一亨德森一劳伯公司给格雷厄姆提供了一个很好的实践与训练场所,才使这位未来的股票大师开始全面熟悉证券业的一整套经营管理知识,了解了包括证券买卖程序、行情分析、进货与出货时机、股市环境与股市人心等在内的实际运作方法。公司老板纽伯格经过仔细观察,发规格雷厄姆身上蕴藏着巨大的潜力与才干。不久,格雷厄姆就又被提升为证券分析师。

1915年9月,格雷厄姆注意到一家拥有多家铜矿股权的矿业开发公司——哥报海姆公司,该公司当时的股价为每股68.88美元。格雷厄姆在获悉该公司即将解散的消息后,通过各种渠道收集这家公司的有关资料,对这家公司的矿产和股价进行了详尽的技术分析,发现了该公司尚有大量的不为人知的隐蔽性资产,通过计算,格雷厄姆准确地判断出该公司股票的市场价值与其实际资产价值之间有一个巨大的价差空间。他认为投资该公司的股票将会带来丰厚的回报,建议纽伯格先生大量买进该股票。纽伯格先生接受了格雷厄姆的建议。当1917年1月哥报海姆公司宣布解散时,纽伯格一享德森一劳伯公司从这笔买卖中赚取了数十万美元的利润,其投资回报率高达18.53%。

1920年,格雷厄姆又荣升为纽伯格一亨德森一劳伯公司的合伙人。他继续通过实践积累更多的经验。随着他的一个又一个辉煌的胜利,他的投资技术和投资理念日渐成熟。在格雷厄姆看来,投机并不是一项好的投资,因为投机是建立在消息上面的,其风险非常高。当股价已升至高档的上端时,很难说哪一只股票没有下跌的风险,即便是绩优股也不例外。所以,从严格的意义上来讲,基于事实本身的投资和基于消息的投机,两者所蕴涵的风险是截然不同的。如果一家公司真的营运良好,则其股票所含的投资风险便小,其未来的获利能力一定比较高。同时,格雷厄姆还认为,风险在股市上是永远存在的,没有风险就没有股市,任何一个投资者要想成功,均需依靠行之有效的技巧来规避风险并进而获利。

1923年年初,格雷厄姆离开了纽伯格一亨德森一劳估公司,成立了格兰赫私人基金,资金规模为50万美元。格雷厄姆在处理投资项目的同时,不断地在投资刊物上发表关于财经问题的文章,文章内容几乎涵盖了整个投资领域。文章文字精炼,且有独到的见解,深受读者好评。格雷厄姆试图通过在实践中对投资市场的观察、研究、分析,得出投资市场的规律性结论。为了便于将自己的观点形成理论,格雷厄姆决定开山立说,在其有关投资理论的讲授中整理、完善自己的理论。格雷厄姆选择在自己的母校哥伦比亚大学开设“高级证券分析”讲座。在讲座中,他不仅讲授如何区分债券与股票的不同方面,更重要的是讲授如何运用价值指标、赢利指标、财务指标、债务指标、背景指标来对一个公司的资产、价值、财务状况等方面进行评估,证明其股票的投资潜力和投资风险。这些内容已涉及了格雷厄姆学说的基本方面,实际上他的证券分析理论框架已初具雏形。

1929年,美国爆发战后经济大危机。格雷厄姆在华尔街惨遭重创和苦苦支撑的时期,也正是他关于证券分析理论和投资操作技巧日渐成熟的时期。1934年年底,格雷厄姆终于完成他酝酿已久的《有价证券分析》这部划时代的著作,并由此奠定了他作为一个证券分析大师和“华尔街教父”的不朽地位。

格雷厄姆经常扮演着先知的角色,为了避免投资者陷入投资误区,格雷厄姆在他的著作及演说中不断地向投资者提出下列:

1.做一名真正的投资者。格雷厄姆认为,虽然投机行为在证券市场上有它一定的定位,但由于投机者仅仅为了寻求利润而不注重对股票内在价值的分析,往往容易受到“市场先生”的左右,陷入盲目投资的误区,股市一旦发生大的波动常常使他们陷于血人无归的境地。而谨慎的投资者只在充分研究的基础上才作出投资决策,所冒风险要少得多,而且可以获得稳定的收益。

2、注意规避风险。一般人认为在股市中利润与风险始终是成正比的,而在格雷厄姆看来,这是一种误解。格雷厄姆认为,通过最大限度的降低风险而获得利润,甚至是无风险而获利,这在实质上是高利润;在低风险的策略下获取高利润也并非没有可能;高风险与高利润并没有直接的联系,往往是投资者冒了很大的风险,而收获的却只是风险本身,即惨遭亏损,甚至血本无归。投资者不能靠莽撞投资,而应学会理智投资,时刻注意对投资风险的规避。

3.以怀疑的态度去了解企业。一家公司的股价在其未来业绩的带动下不断向上攀升,投资者切忌盲目追涨,而应以怀疑的态度去了解这家公司的真实状况。因为即使是采取最严格的会计准则,近期内的盈余也可能是会计师所伪造的。而且公司采用不同的会计政策对公司核算出来的业绩也会造成很大差异。投资者应注意仔细分析这些新产生的业绩增长是真正意义上的增长,还是由于所采用的会计政策带来的,特别是对会计报告的附住内容更要多加留意。任何不正确的预期都会歪曲企业的面貌,投资者必须尽可能准确地作出评估,并且密切注意其后续发展。

4.当怀疑产生时,想想品质方面的问题。如果一家公司营运不错,负债率低,资本收益率高,而且股利已连续发放了一些年,那么,这家公司应该是投资者理想的投资对象。只要投资者以合理的价格购买该类公司股票,投资者就不会犯错。格雷厄姆同时提请投资者,不要因所持有的股票暂时表现不佳就急于抛弃它,而应对其保持足够的耐心,最终将会获得丰厚的回报。

5.规划良好的投资组合。格雷厄姆认为,投资者应合理规划手中的投资组合,一般手中应保持25%的债券或与债券等值的投资和25%的股票投资,另外50%的资金可视股票和债券的价格变化而灵活分配其比重。当股票的赢利率高于债券时,投资者可多购买一些股票;当股票的赢利率低于债券时,投资者则应多购买债券。当然,格雷厄姆也特别提醒投资者,使用上述规则只有在股市牛市时才有效。一旦股市陷入熊市时,投资者必须当机立断卖掉手中所持有的大部分股票和债券,而仅保持25%的股票或债券。这25%的股票和债券是为了以后股市发生转向时所预留的准备。

6.关注公司的股利政策。投资者在关注公司业绩的同时,还必须关注该公司的股利政策。一家公司的股利政策既体现了它的风险,又是支撑股票价格的一个重要因素。如果一家公司坚持了长期的股利支付政策,这表示该公司具有良好的“体质”及有限的风险。而且相比较来说,实行高股利政策的公司通常会以较高的价格出售,而实行低股利政策的公司通常只会以较低的价格出售。投资者应将公司的股利政策作为衡量投资的一个重要标准。

格雷厄姆是一个比较谦虚的人,当他的追随者对他的著作奉为经典时,他却一再提醒其追随者,在股票市场中,赚钱的方法不计其数,而他的方法不过是其中之一。

随着格雷厄姆操作策略和技巧的日益精熟,格雷厄姆再也不会犯与1929年同样的错误了。当格雷厄姆发现道·琼斯工业指数从1942年越过历史性的高位之后,即一路攀升,到1946年已高达212点时,他认为股市已存在较大的风险,于是将大部份的股票获利了结,同时因为找不到合适的低价股,也没有再补进股票。此时的格雷厄姆几乎已退出市场。这也使得格雷厄姆因此而躲过了1946年的股市大灾难,使格雷厄姆一纽曼公司免遭损失。一个伟大的投资者之所以伟大,并不在于他能永远保持常胜不衰的记录,而是在于他能从失败中吸取教训,不再去犯同样的过错。格雷厄姆正是这样一个伟大的投资者。格雷厄姆认为,一个真正成功的投资者,不仅要有面对不断变化的市场的适应能力,而且需要有灵活的方法和策略,在不同时期采取不同的操作技巧,以规避风险,获取高额回报。格雷厄姆在股市投资中坚持不懈地奉行自己创立的理论和技巧,并以自己的实践证明了其理论的实用性和可操作性。其对政府员工保险公司股票的操作,成绩斐然,令投资者欣喜若狂,成为格雷厄姆投资理论成功的经典案例。

他依靠自己的努力和智慧所创立的证券分析理论影响了一代又一代的投资者。他所培养的一大批弟子,如沃伦·巴菲特等人在华尔街异军突起,成为一个又一个的新投资大师,他们将继续把格雷厄姆的证券分析学说发扬光大下去。