（第一节）投资价值分析
近年来，流入B股市场的外汇资金随着B股市场对内地投资者的开放增加速度迅猛。由于受到政策性因素的影响，B股市场也同样经过了急剧补涨的阶段。在此之后，由于其投资风险的日益增加，所以导致了其投资的相对价值的逐渐减小。
近期H股市场的股票价格出现了异动，主要原因有两个方面，一是外汇资金受到B股市场的激活后，迫切需要找到更具价值的投资渠道；二是B股价格的上涨造成了投资者对内地企业在香港挂牌交易的H股产生了联动的投资兴趣，这也是多数投资者认为低估H股价格的重要因素之一。
为此，以下将采用相对价值分析方法，研究内地企业在香港挂牌交易的H股的投资价值，特别是寻找被市场所低估的股票。
一、港股市场具有和内地股市场不一样的定价模式
H股虽然是内地的企业，但是其上市地在香港，所以我们认为，H股的价格行为也一定会遵循香港股票市场的价值标准和定价模式，而内地的A股和B股的定价模式并不完全适用于在香港上市的股票。所以说，如果要研究H股的投资价值，就必须首先了解香港股票市场的定价模式。
二、H股异动现象分析
有时候B股市场价格会出现异动的情况，这种情况的出现总的来说是由于H股市场开放的带动而造成的。根据数据统计，2001年所有的42只股票从3月18日开始直到4月10日，其中总共有37只出现了不同程度上的上涨，涨幅大小不等，涨幅超过50%的股票有12只，上涨幅度在30%到50%之间的股票有6只，上涨幅度在10%到30%之间的有11只，而保持在10%之内的也只有6只。除此之外，我们在研究H股的价格波动的时候，可以发现以下两个特点：
1.一般情况下，香港股市上小股本的股票上涨幅度比较大。例如，2001年H股股本低于4亿的小股本股票平均上涨达57%，而股本大于10亿的大股本H股上涨平均幅度才只有8%。
2.H股中部分上涨股票的行业有一定的特点。先看一组数据，2001年H股中机械工程平均上涨82%，医药平均上涨56%，化工行业平均上涨62%，而航空平均下跌5%。
通过以上两方面的数据和分析可以得出：一是内地的投资模式在很大程度上会给H股造成影响；二是小股本股票深受投资者喜爱；三是在A、B市场上表现较好的个股大都是有潜在重组题材的个股。
（第二节）投资H股应考虑的风险因素
前面一节对投资价值做了一个简单的分析，总体上看，H股在未来几年内存在较多的投资机会，但是要怎样投资呢？主要应该着手于以下几个方面考虑。
一、基本面的不稳定性
由于H股大部分是内地的国有企业，所以国家政策对国有企业的影响也会直接或者间接影响H股市场股价的动态。一直以来，我国都是处于不断地改革中，新政策也相继出台，有时候难以预料下一个政策会对H股市场造成多大的影响，只能随机应变。
二、美国经济对中国的影响
目前正处于经济全球化阶段，美国经济进入中国也或多或少会对我国经济造成影响。
三、香港股票市场的整体表现
H股市场只是香港股票市场其中的一部分，如果整个香港股票市场有所动荡，H股的股价当然也会受到其影响。
（第三节）香港H股主要行业分析
根据历年来的资料显示，传统行业中，化工和机械这两个行业所占的比例是最大的，其次是航空、港口、机场、运输和铁路等行业。
一、公路业
市场上共有5只国企公路股，包括四川成渝、江苏宁沪、深圳高速、浙江沪杭甬和安徽皖。
1.最重要的因素：地点。这些公司的主要收入来自路费，即汽车流量乘以平均收费。
2.基本财务数据。
买入公路股的其中一个原因是公司派息慷慨。一如上述每公里收入的分析，江苏宁沪、深圳高速、浙江沪杭甬也跑赢其他两只股票。
2002年安徽皖通突然将惟一的末期股息减半，由每股4分人民币减至2分人民币，因而在五间公司中股息回报率最低。此外，盈利亦报跌。以半年计，半年纯利由13100万元降至9600万元，而营业额保持平稳，约19500万，但税务差不多从2300万元倍升至4200万元。加上经营溢利下滑7%，联营公司贡献减少18%。税务返还优惠将于2001年年底到期，税项将于2002年大升。
投资者可删去四川成渝，不只因为其市盈率较高，更因为以往业绩并不稳定。公司于1997年上市，但此后其每年盈利分别报15900万元人民币、18100万元、16900万元和16600万元。新路成雅高速令财务成本上升11%至15200万元，因为兴建导致成本超支。
二、民航业
（一）国内航空业将整合
整个航空业将整固入三个集团，分别是中国国际航空、东方航空和南方航空。
非上市的中国国际航空将并入西南航空和中国航空，合共拥有118架飞机和23000名员工，经营339条航线，合并后的资产值达561亿元人民币。在港上市的东航将并入云南航空和西北航空，合共拥有118架飞机和25000名员工，经营437条航线，合并后的资产值达473亿元人民币。
另一在港上市的红筹股南航将并入北方航空和新疆航空，合共拥有180架飞机和34000名员工，经营606条航线，合并后的资产值达501亿元人民币。
为了易于比较。
虽然中国国际航空资产值最大，但其飞机、航线和员工数目却最少，或意味着飞机较新较大，以及在较小的经营规模下有较大的营运效率。合并后，中国国际航空的营运仍包括港龙。以东航和南航的往绩判断，国际航线的盈利能力远高于国内航线。
至于两家上市公司，将可受惠于较高的市场占有率。据业内人士估计东航的占有率将由13%扩大至23%，而南航的占有率将由25%扩大至36%。两者资产值相当，南航则享有较大的市场，但可否转化为盈利则是关注焦点。以平均数计算，南航较多飞机营运较少航线，或可显示乘载率和使用率较低。
（二）财务分析
在2000年，东航的净利息开支达81400万元，大于77800万元经营溢利。至于南航，利息成本为11亿，亏损了20亿经营溢利的55%。因此，新航线不会以银行贷款作融资，否则会加重财务负担。根据发行A股的法则，上市公司在过往三年必须有赢利。
另一方面，H股持股量不会超过总股本的35%。现时两家公司的H股持股量接近上限（东航：32.2%，南航：34.8%），所以发行H股新股一定要同时扩大母公司的持股量。
这些上市公司发行新股的安排，看似会先向母公司发行新股，然后同时向机构投资者出售25%扩大股本，以维持25%的最低市场流通量。由于发行价待定，所以不能知道现有股东可否受惠。这项措施将推高东航和南航的股价，因市场期望可改善效率，降低竞争。但从基础分析看，需要新航线以及资产注人的相关更多资料，才可对两股作出公允的评价。
三、电力业
（一）三只国内电力股的财务数字
首先，投资者可剔除荣山，因为该股交投淡静、中期亏损，在过去数年大幅扩张股份（其股本由1993年上市时的18000万股激升至现时的82900万股）。
买入公用股的其中一个理由是收息。在这个角度下，三者中山东国电最为吸引人。如计入于2000年1月宣布的22.8分人民币特别股息，股息回报率达19.5%。
不过，山东国电慷慨派息，会降低手持现金，所以不排除未来数年的利息收入会下降。此外，这也意味公司短期内没有需要或计划作资本开支，所以不应预期公司会有重大的资产收购，并会减弱相关的基础收入和产能拓展。
（二）三只国内电力股的收入基础和产能
论到收入基础，华能是国内最大的独立发电商，其产能约为其余两者的两倍。
小即是美。相较各公司的市值，山东国电享有最高的经营收入、经营溢利和边际经营溢利率。以营运计，山东国电是三者中最有效率的公司，原因或者是其电力消费者质素较高。山东国电供电予大型工业重镇山东省，全省在2000年共消耗了100.71亿千兆瓦，当中的74%亦即745.38亿千兆瓦来自工业消耗。
不过，华能和北京大唐相对市值较高，分别报223.18亿港元和125.2亿港元，应可以由较高的预计产能所支持。北京大唐的产能将于未来四年增加42%，虽然现时的产能和盈利与山东国电相当，但其市盈率较高，报9.7倍，这也反映了市场对其期望较高的潜在盈利。
华能的电厂分布于多个不同省份，边际经营溢利率较低，这也意味其市场潜力较大，将有较大的自然市场增长和资产收购。公司近期成功收购于纽约联交所上市的山东华能，便显示其管理层擅于作资本交易。
（三）三只国内电力股的财务实力
业务收购通常牵涉融资。对于公用股，利息开支会经常蚕食经营溢利的一大部分。现将三只股票的利息/经营溢利比率。显而易见，北京大唐的财务实力最为强劲。2000年的2700万利息成本实际上是期内赚得的利息收入。
在2000年7月，华能宣布收购山东华能，总现金作价57.68亿元人民币。同时公司慷慨派发0.22元人民币末期股息（共计12.43亿元人民币）后，手头现金将进一步缩减至7.45亿元，而1999年年底时曾高达24.93亿元。
另一方面，华能的短期银行债务从5000万元激升至13亿元，而其他应收账款和资产也由1.47亿元人民币剧增至59.59亿元人民币。集团并没提供解释，这或者是来自收购山东华能的过渡性融资。无论如何，其利息开支于2001年得到了上升。
至于山东国电，其利息开支应维持于同一水平。因为公司2001年的经营溢利将与省内的电力需求同步增加，其利息与经营溢利比率将于2001年下滑。
华能和山东国电的债务负担较重，这意味着或许会减少未来的股息派发。
这些国企也大受国家政策的影响，因为国内的电力工业正在进行改革。在竞价上网的系统下，各省的电力供应公开予各供电商竞投。沈阳公用辖下供电业务的纯利便下滑43%至8200万元人民币，因为竞价上网，使联网供电价格下调了0.03人民币。全面的市场开放则要视乎各电厂的联网进度。
（四）总结
三只国内电力股皆享有“购入”评级，因为它们的预测市盈率均在10倍以下。香港市场较细，也较为成熟，增长机会有限，但中电、煤气和港灯的市盈率都在10倍以上。
我们推荐投资者买入山东国电，因其市盈率低、经营效率高。0.05元人民币股息太低，因为董事局在2000年的总派息为0.078元人民币。如简单假设31%的同一派息比率，则2001年的股息回报率将为5.4%。而对于喜欢持有成长股的投资者，北京大唐和华能都是理想选择。北京大唐的产能将于未来四年内大增42%，看来已保证有光明的中线前景。长线方面，华能可能更佳，因为公司覆盖更大的市场。不过，股东要留意其资产负债表。
四、地产业
（一）营业额及毛利率比较