注：在能不能开创业板的问题解决后，开一个什么样的创业板，以及如何积极稳妥地推进创业板市场建设便成了再次争论的焦点。为此，笔者在2003 年10 月29日撰写了这篇内部报告。该报告上报中央办公厅后，受到了中办领导的重视。于是，中办领导邀请我们于11 月份写了另一篇报告（见附2.7），并通过中办内部刊物报呈中央领导和国务院领导参阅。
推进创业板市场建设是《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》的一项重大决策。然而，“何时推出创业板”、“推出什么样的创业板”以及“如何开设创业板”等问题依然值得深入研究。借鉴国际经验，结合我国国情，我们认为：我国应当早日着手创业板市场建设的实质性工作，但在具体操作过程中又必须处理好五大关系，并按照“中小企业取向的两步走战略”分步骤地推进创业板市场建设。
一、应从战略高度认识开设创业板的紧迫性
我国创业板有关问题的研究起始于 1997年末国务院启动“国家创业投资机制研究”之时，当时有关部门主要是从发展高新技术产业和为创业投资提供退出通道出发来研究开设创业板。不料后来有人从中国缺乏发展高技术的比较优势角度，提出中国不具备开设创业板的现实条件。还有人认为，创业投资退出是若干年之后的事，目前不必急于开设创业板。因此，有必要从整个国民经济发展全局这个战略高度来认识开设创业板的紧迫性。
（一）创业板市场是我国发展创业型经济所不可或缺的强大动力
早在1984年，美国著名管理学家德鲁克就曾指出，支撑现代经济发展的已经不再是传统的“五百大”了，随着知识型经济的发展，中小企业正在日益发展成为创造就业岗位和社会福利的生力军，以至于现代经济越来越呈现出“创业型经济”的特征。而对于广大的仍处于创业过程中的中小企业而言，按照传统股票交易所的持续赢利标准来考量其是否符合上市条件，则显现无法满足其到公开市场上进行直接融资的需求。而另一方面，随着投资者投资理念的日趋成熟，投资者也开始变得能够基于企业的成长性而对未来收益进行预期，并承担起相对较高的市场风险。正是在这种背景下，创业板市场得以应运而生，并成为推动创业型经济发展的重要资本力量。微软、苹果电脑等一大批明星企业（包括联邦快递这样的传统产业领域中的高成长企业）即是各类创业板市场培育出来的。据世界交易所联盟 1999 年的一份报告，在52 个会员交易所中，当时已经有34个交易所建立了中小企业市场（SMEsMarket），6个交易所正在考虑之中。尽管受科技泡沫的影响，2000年全球创业板市场连同全球经济和主板市场一起，都经历了一次大调整，但韩国的 KOSDAQ、日本的 JAS-DAQ、英国的 AIM却渐露头角，成为全球创业板市场的新亮点。据统计，即便是在2001年全球股市最困难时期，全球创业板市场上市公司仍达 10 208家，占全球全部上市公司的35%；市价总值为3.2万亿美元，占全球全部股票市价总值的12.5%；交易量为11.5万亿美元，占全球全部股票交易量的 32.2%。就我国而言，大型企业不仅要面临知识经济的挑战，而且还深受现行产权制度的影响，因此，扶持中小民营企业，发展创业型经济，便显得格外的重要。而一个缺乏资本市场支撑的创业型经济是不可想像的。
（二）创业板市场是培育多层次资本市场体系的中坚环节
创业板市场不仅可以直接为高成长中小企业提供一个在公开股权市场上进行融资的场所，还可以通过在多层次资本市场体系中发挥中坚作用间接推进整个资本市场的发展。对主板市场而言，创业板市场不仅分担了主板市场的压力和风险，而且起着为主板市场培育高质量上市公司和提供退市机制的作用。对场外交易市场而言，创业板市场则为广大小型企业最终发展成为可望到主板上市的大型企业发挥着桥梁的作用。尤其是在我国，创业板市场的中坚作用将更加突出。一方面，现行主板市场存在着体制性缺陷，而开设符合国际规则的创业板有利于促进主板的健康发展和改进完善。另一方面，我国作为后发展国家，已经不宜再像西方国家那样，经历场外交易市场漫长的自发发展之后，再在此基础上整合出全国统一的创业板市场。借鉴国际经验，优先发展规范的创业板市场，才能更好地带动地方性场外交易市场的发展。况且，我国也不具备像国外当年遍地开花发展地方性场外交易市场的条件。在国外，由于产权从一开始就是明晰的，企业的信誉意识较强；由于政府机构也建立有破产机制，这使得地方政府的自我约束意识较强；所以，各地设立场外交易市场的企业信用基础和政府监管基础都比较扎实。在我国，由于长期受计划经济体制影响，企业信用意识还较难在短期内提高；在目前的行政管理体制下，地方政府参与地区经济建设的驱动力较强，而自我约束能力却较弱；因此，各地设立场外交易市场的企业信用基础和政府监管基础都比较薄弱。在这种情况下，更为现实的选择便是优先发展全国统一的由中央政府集中监管的创业板市场，并最终带动场外交易市场和产权交易市场的发展。
（三）创业板市场有利于降低整个国民经济体系的系统性风险
由于在创业板上市的门槛相对低于主板市场，因此，创业板市场的运营风险无疑要大于主板市场。但资本市场的重要职能除了资源配置以外，另一大职能就是分散风险。正是由于不同层级的子市场能够承受和分担起不同程度的风险，并由此形成天使投资市场、创业投资市场、产权交易市场、场外交易市场、创业板市场、主板市场等多层次资本市场体系，整个国民经济体系的运行风险才能够得到有效的化解。如果过分依赖主板市场，甚至于仍然将希望主要寄托于信贷市场，整个国民经济运行体系就很难实现由刚性结构向柔性结构的转换。通过开设创业板市场来承受与分担相对较高的市场风险，并由此带动场外交易市场、产权交易市场、创业投资市场的发展，则无疑有利于降低整个国民经济体系的系统性风险。
二、开设创业板市场需要处理好五大关系
在加快推进创业板市场建设步伐的同时，创业板市场的制度设计又必须认真处理好五大关系：
（一）处理好制度目标与操作机制的关系
由于任何经济制度的目标都必须通过特定的操作机制才可能实现，而操作机制具有不以人的意志为转移的内在规律，必须借助于市场力量才可能运行；因此，仅仅从主观的制度目标来设计操作机制往往缺乏可操作性。过去我们之所以直接从发展高新技术产业这个出发点来设计创业板方案，即是由于简单化地将制度目标与操作机制混淆了起来。从内在机制看，创业板市场是通过培育众多具有高成长性的中小企业而间接推动高新技术产业发展的。因此，通过支持具有成长性的中小企业发行股票融资，就可以自然而然地起到促进高新技术产业发展的目的。相反，离开一个个中小企业的创业活动，高新技术产业的发展便成了无源之水，无本之木。由于科技含量是一个只宜通过市场来选择，而无法通过人为立法加以界定的参数，所以，人为地以科技含量作为是否可以到创业板上市的条件，不仅在实践中无法操作，而且也不利于真正支持高新技术产业发展。一是科技进步日新月异，而人为的科技含量标准总是具有滞后性，因此，以一种总是具有滞后性的人为标准作为上市条件，反而有可能将真正具有前瞻性的高新技术企业拒之门外。二是高新技术企业不是孤立地发展的，它需要相关产业领域中的其他类型的中小企业提供市场支持，所以，仅仅允许高新技术企业到创业板上市有可能使我国的高新技术企业孤军深入。况且，我国作为一个后发展中国家，将创业板市场的所有资源都赌在高新技术企业上，还确实存在一个“并无发展高新技术企业的比较优势”问题。而即使在美国这样的高科技强国，其 NASDAQ市场上传统产业中的上市公司占上市公司总数的比例也高达 49%。可见，只有立足于“支持中小企业创业”这个基点来设计创业板方案，创业板相关规则才具有可操作性，包括促进高新技术产业在内的各种制度目标才可能顺利实现。
（二）处理好支持中小企业创业与防范市场风险的关系
在将“支持中小企业创业”明确为创业板操作机制的立足点之后，接下来便是要处理好与防范市场风险的关系。尽管创业板的一项重要职能是承受和分担整个资本市场体系的较高风险，但它所承受和分担的风险又必须是在投资者可承受的范围之内。对于各种不应当由投资者承担的制度性风险，则应当尽可能地加以防范。一是应当设立相对较高的市场门槛，只有已经体现出持续成长性的处于创业后期的中小企业方可到创业板上市，以便投资者能够基于它的“持续成长性”进行投资决策。二是应当建立健全保荐人制度，规定在较长时期内保荐人都应当承担保荐制度，来防范劣质企业上市。三是设立较长时间的禁售期，规定发起人股及高管人员所持有的股票在企业上市两年内不得转让，禁售期结束后也只能逐年按比例转让。四是通过提高信息披露频度和及时性，扩大信息披露的范围等措施，强化投资者和社会对上市企业的监督。五是建立起更加严格的的法律监管制度，从严限制关联交易，坚决遏止市场操纵和过度投机行为。
（三）处理好与主板和各类产权交易所的关系
在适度竞争基础上实现同类型市场的合并和不同类型市场的专业化分工是现代股票市场发展的必然趋势。反观我国目前的股票市场，深沪两个主板市场共存的格局就曾经暴露出一些问题：一方面因为重复建设，造成高的基础设施成本、交易成本和监管成本；另一方面受地方利益驱动，不时出现人为造势、争相拉上市公司资源等现象。因此，新开设的创业板市场应当首先明确自己的市场定位，既不与上海主板市场争上市公司资源，也不以取代目前已经存在的各类产权交易所为目的。
（四）处理好借鉴国际经验与中国国情的关系
创业板市场作为现代市场经济的一种制度安排，其基础性机制是通过建立完善的上市与交易规则以及信息披露机制，为具有较高风险鉴别能力和风险承受能力的投资者提供一个发现价值、鉴别风险并最终实现风险收益的场所。至于具体的模式设计，则必须与一个国家的具体国情相结合。美国的 NASDAQ市场有许多值得我国学习的经验，但关键是要理解其精髓。由于我国并不具备美国当年那样的市场条件，照搬它的孪生模式未必适合我国国情，亦步亦趋地按照由数千家场外交易市场经过漫长的自发发展，最后合并成统一监管的 NASDAQ市场的步骤来推进中国的创业板，更不具有现实性。
（五）处理好经济发展需要与现行法律规定的关系
由于在研究初期对创业板市场缺乏深入认识，我国曾经将创业板定名为“高新技术企业板”。鉴于按照《公司法》的原有规定，公司必须具有3年持续赢利业绩才能发行股票和上市，1999年12月第九届全国人大常委会第十三次会议还专门做出了修改《公司法》的决定，在《公司法》第二百二十九条中增加了一个特别条款，使得“属于高新技术的股份有限公司”在发行股票和申请股票上市的条件等方面，可以由国务院另行规定。现在看来，为了适应经济发展的需要，《公司法》的这一修改有必要进一步修改为“在创业板上市的股份有限公司，其发行股票和申请股票上市的条件，由国务院另行规定”，以便为开设真正意义上的创业板提供法律依据。但是，在中国目前的特殊国情下，要对《公司法》做出重新修改并非易事。因此，创业板的制度设计还应当处理好经济发展需要与现行法律规定的关系。
三、中小企业取向的两步走战略：中国创业板的现实选择
2000年我国对开设创业板市场的思路做了重大调整：即将原来的附属于两个主板市场的“高新技术企业板”思路，调整为目前的体现专业化分工和独立运行、独立监管原则的“创业板”思路。思路上的这种调整表明我国对创业板运行规律的认识开始深化，标志着我国探索开设创业板的实践进入了新的历史阶段。应当说，在经过5年多的探索以后，我国目前已经具备一步到位建成创业板市场的理论准备和实践基础。但现行法律障碍逼得我们只好绕道而行，实施两步走战略。
在具体实施过程中，两步走战略又可以有两种完全不同的取向。1）高新技术企业取向的两步走战略：即先行按照1999年12月做出的《公司法》修改条款，将“创业企业”暂且界定为“具有成长性的高新技术股份有限公司”，以尽快推出高新技术企业取向的创业板；在将《公司法》修改条款重新修改为“在创业板上市的条件由国务院另行规定”之后，再将“创业企业”的外延扩大到所有“具有高成长性的股份有限公司”，从而最终建成名副其实的创业板。2）中小企业取向的两步走战略：即先行按照《公司法》所规定的“持续 3年赢利业绩”这种一般性条件，选择总股本5 000万股以上、流通股5 000万股以下的中小企业在深圳证交所上市，单独构成“中小企业板块”，单独进行特别的监管；在今后《公司法》做出符合经济发展规律的修改后，再降低门槛，选择那些虽然还没有持续赢利业绩但已经体现出成长性的中小企业上市，从而最终发展成为真正意义上的创业板。尽管“中小企业取向的两步走战略”并不是依据1999年12月修改《公司法》时所增加的补充条款而推进的，但由于1999年12月修改《公司法》时所增加的补充条款是一种可选择性规定，所以当意识到它并不符合创业板运行规律后，就完全可以弃而不用。
以上两种取向的两步走战略都不构成与《公司法》相冲突，但两相比较，“中小企业取向的两步走战略”无疑是最稳妥的。一是“高新技术取向的两步走战略”容易造成对“高科技”这种无法准确界定的概念进行人为炒作；而“中小企业取向的两步走战略”按照企业所处行业的不同进行分类，企业的成长性完全由投资者自行判断。二是“高新技术取向的两步走战略”必然面临由于“高科技”难以准确界定，因而不具有可操作性的问题；“中小企业取向的两步走战略”则按照 2003 年2 月新出台的《中小企业标准暂行规定》和股票发行上市有关规则就可以操作执行。三是“高新技术企业取向的两步走战略”从一开始就将创业板的上市公司资源局限在相对狭小的“高科技”领域，既不利于充分发挥创业板对于更多具有成长性的中小企业的支持作用，也不利于创业板市场很快形成一定规模；“中小企业取向的两步走战略”则既有利于充分发挥创业板市场对于各类具有成长性的中小企业的支持作用，也有利于创业板市场很快形成一定规模。四是“高新技术企业取向的两步走战略”由于无法解决上海主板市场与深圳创业板市场的战略分工问题，而只是依靠“门槛低、全流通”概念吸引上市公司源，故而有可能造成上海主板市场的资金大分流和人为冲击；而“中小企业取向的两步走战略”由于较好地解决了上海主板市场与深圳创业板市场的战略分工问题，故不会造成上海主板市场的资金大分流和人为冲击。五是“高新技术企业取向的两步走战略”的起步风险较大，一旦出现风险，就势必影响第二步战略的实施；而“中小企业取向的两步走战略”的起步风险较小，有利于向第二步战略稳步迈进。