书城投资打败大盘:价值投资法则的精髓
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第33章 预测市场有效吗?(3)

圣他菲研究院是由一个叫乔治·高恩(George Cowan)的学者于1984年创建的,他曾经担任洛杉阿拉马斯实验室(Los Alamos Laboratory)的负责人。圣他菲研究院创立的宗旨是提供一个跨学科的研究园地,研究成员包括物理学家、生物学家、免疫学家、心理学家、数学家和经济学家等。成员中有多位都曾是各学科领域中的诺贝尔奖得主,他们共同致力于研究复合调节系统,都愿意分享彼此在各自领域的研究成果,而不在意各学科间过去的藩篱和限制。在这里,你可能会看到有人拿蚂蚁的沟通传播方式与各种金融贸易市场信息的传播方式作比较。虽然许多人认为这两种传播模式风马牛不相及,但深入研究的科学家们却在这里获得了一种崭新的思维启迪,即用联系的、复合的方式看待世界万物。

在我们的生活周围有着各种不同的复合系统,例如细胞、发芽中的胚胎、大脑、免疫系统、神经中枢系统、生态系统等,都是具体细微的复合系统。同样,经济体、社会结构和政治系统也都是复合系统。“复杂性”这个词汇在圣他菲研究院一直无法得到明确的定义。普利·格金认为,每个系统之所以复杂,是因为每个系统都由许多相互影响的分子组成。而含有许多变动因素的系统未必都是复合系统,例如一克瓦斯含有数以百万计的分子,以各种不同方向相互对撞,科学家将这种现象称之为“分子混沌”,而不是复合系统。“分子混沌”这个名词数年前就常被用来解释许多自然与社会现象,主要是指分子的组成相当不规则,而分子间运动也常呈现出无序状态。但在圣他菲的科学家,他们把对分子混沌的研究转向了复合系统的研究。

复合系统已如我们所知的那样,存在于机械化秩序和分子混沌之间的中间地带。普利·格金认为,我们可以从行为表现角度切入去了解复合系统,毕竟从研究各种不同复合系统中获得的外在行为特征可以帮助人们了解“复杂性”的内涵。

1987年,20位受邀学者访问了圣他菲研究院,并且针对经济体是否为复合系统进行了广泛的交流。他们中包括了10位经济学理论大师,是由诺贝尔经济学奖得主肯尼思·阿罗(Kenneth Arrow)邀请的。诺贝尔物理学奖得主菲利普·安德森(Philip Anderson)则招待另外10位来自不同学科领域(如物理学、生物学和电脑等学科)的科学家。

这次聚会的主旨是企图寻找新的经济学思考模式。在各种演讲和讨论会过程中,物理学家逐渐了解到了经济学家口中常常提及的均衡系统(Equilibrium systems)、游戏网络理论(game networks)的概念,而经济学家也了解到布尔网络系统(Boolean Networks)和遗传工程(Genetic algorithms)的概念。10天来的研究讨论很快结束,与会者对三项经济体特征达成了共识,他们认为:首先,经济体是由许多同时运作的媒介所构成的网络系统。拿成长的胚芽为例,它的媒介就是细胞;而对经济体而言,它的媒介就是人。细胞和人都生活在一个必须和其他媒介密切互动的环境中。由于他们随时不断地和其他媒介产生各种互动,所以也使得整个环境一直处于变动不停的状态中。

其次,完全掌握经济体变化是困难的。在胚芽中没有任何一个细胞处于主宰地位,同样在经济体中,也没有一个人可以完全左右经济走向。以美国经济为例,美国有联邦储备银行,也有可以修改税法和其他相关规定的政府机构。但就整体经济走向而言,还是由身处其中的每个人在一定时间跨度和一定场合互动形成的结果。一个经济系统的共同行为大部分是由组成媒介的分子彼此间的竞争或合作造成的。

第三个特征也是复合系统中最重要的,那就是在复合系统中,媒介会累积过去的经验,自行调节以适应变动的外在环境。各种有机体在数代繁衍进化过程中,会重新调整其纤维组织。同样的,人也会从他们过往的经验教训中学习并调整自己以适应新生活的变化,所以复合系统在今日又被称之为“复合调节系统”。从复合调节系统角度分析,人们就比较容易理解经济体本身达成均衡状态的过程。媒介的行为常常改变、互动,甚至相互学习,使得整个经济体随时处于变动状态。所以,许多科学家认为,一旦经济体达到完全均衡状态,这个经济体就会变得死水一潭。

传统的数学方法如微积分或线性规划都可以在假设固定环境中计算出不变的因子,牛顿的科学理论可以分析出重复性高的机械化状态,但这些理论对于复合调节系统的人类社会的了解却没有太大的帮助。想要了解经济体、股票市场或其他复杂调节系统,我们需要利用其他实验科学和非线性规划理论来作解释。

爱尔·法罗难题

爱尔·法罗(El Farol)是一家在圣他菲研究院附近的酒吧,每星期四晚上酒吧里会现场演奏爱尔兰音乐,因此吸引了不少人前往。现任圣他菲研究院院士,同时也是花旗银行集团的经济学家布莱恩·亚瑟特别喜欢去那里听他最喜爱的爱尔兰音乐,因为他是在爱尔兰贝尔菲斯特郡出生和成长的。但是很快就有一个小问题冒了出来:由于有时爱尔·法罗挤满了喧闹的人群,使亚瑟常常望而却步,几个星期以来,他常常考虑是否要去酒吧听音乐的问题。一天,他对自己的这一困境突发奇想,构思出这个名为“爱尔·法罗难题”(The El Farol Problem),并认为“这一难题具有任何复合调节系统的特征”。

现在让我们假设圣他菲市有100个人想在星期四去爱尔·法罗酒吧听音乐,但每个人又都不想在酒吧很拥挤的时候去。同时,我们假设爱尔·法罗酒吧每星期五会公布星期四的客人人数,过去10周以来星期四去爱尔·法罗酒吧的人数分别为15人、18人、83人、66人、45人、76人、67人、56人、88人和37人。音乐爱好者于是可以用过去这些人数资料判断出自己下次是否要去爱尔·法罗酒吧。有些人可能认为下周要去的人数和上周37个人差不多;有些人则会取一个10周的平均人数,认为将会有55人出现在爱尔·法罗酒吧里;另有一些人可能取近四个星期以来的平均数(62人)作为下周去的人数参考。

我们再来假设一个条件:当这些想去听音乐的人预期下周去酒吧的人数少于60人时,他们就会去。这100个人都会用过去几周的资料作为参考,以作出自己是否要去的决定。但由于每个人使用的指标不同,因此每当星期四来临,那些预计超过60个人会去酒吧的人则选择了待在家里,而那些预估不会有60人去酒吧的人则会选择去酒吧。而每到星期五,爱尔·法罗酒吧又会周而复始地公布前一天来店人数,每位爱好爱尔兰音乐的人又会按照酒吧所公布的人数来更新资料以作下一次预测进而决定自己的行动。

亚瑟认为,这个过程就像是人类生态系统中的参考指标,有时候有些参考指标比较准确,而有些时候参考指标则不太准确。无论如何,每种指标都有它准确的时候,也有它不准确的时候。这就是亚瑟认为的“爱尔·法罗难题”。这一难题提供了人们了解复合调节系统的理论假设,也给理解当今股票市场开启了一扇思考之门。

其实,股票市场正是一个现身说法的亚瑟“爱尔·法罗难题”,只是要面对数据做出判断的不再是是否要去爱尔·法罗酒吧听爱尔兰音乐,而是面对股市这一复合调节系统的各种资料进行判断,以确定投资自己认为合适的标的公司股票。从1989年开始,著名的美林证券每年都会访问许多专业投资人,询问他们对于当年股票市场重点关注的方面。这项调查同时记录了每一受访人前一年度选股的重点。通过这些指标,我们可以发现去年度和今年度的变化状况。从这项调查开始至今,美林证券发现各投资人在这段期间是在不断地变换着他们的选股观察重点和参考指标模式。

美林证券的这份调查将23种选股观察重点,依照每年受大家重视和热门的程度作出排列,它们分别是:(1)每股获利;(2)股东报酬;(3)调高财务预测;(4)股票价格现金流量比;(5)未来5年盈余增长预估;(6)负债比率;(7)每股获利增长率;(8)相对强度;(9)收益率;(10)股票价格净值比;(11)分析师是否推荐;(12)盈余变动性;(13)股息折价模式;(14)股价当期收益比;(15)股票是否被市场忽略;(16)倍他值;(17)各时期获利分布情形;(18)配息率;(19)盈余不确定性;(20)外资持股比率;(21)公司规模;(22)低股票价格;(23)利率敏感度。

从美林证券调查出来的前十大影响投资人选股的重点,我们可以发现类似“爱尔·法罗难题”的情形。虽然“每股获利”基本上都是大家用来选股时的观察重点,但在时间上有了变化。股东报酬率在1997年是第二受欢迎的选股指标,但在此之前却不见得多受重视。相反,每股获利增长率在1989年到1993年是常被使用的选股指标,但在后几年却较不被重视。当美林证券在1989年开始做这项调查时,超过半数的投资人认为配息率高低左右他们的选股方向,但现在只有大约12%的人认为他们仍使用此项选股指标。

美林证券的这个项目调查非常符合亚瑟所说的指标生态学的内容,在过去几年里,我们不断地看到有些选股指标风光不再,而有些指标则越来越受到人们的青睐。

想去爱尔·法罗酒吧听歌的人和想要选对股票的人,似乎都面临着类似的问题,即真正的关键在于别人的预估。这也是凯恩斯在60年前就发现的问题,他曾经这样写道:“专业的投资就好像是在报纸上进行的选美比赛,每位参与者都必须从一百张照片中选出6张最漂亮的美女照片,每位选中正确照片的人会有奖品。所以每个人在选的时候其实不是在选自己认为最美丽的照片,而是在选被别人认为可能是最美丽的照片。选股和这种选美比赛面临的问题其实是一样的。”但是,“试着比其他人更会猜出大家怎么猜”还不算难,凯恩斯在这个例子中再加入变数,使这个游戏结果更难预料。“我们已不再是选择自己喜欢的照片,也不再是去猜大家心中真正喜欢的照片,我们已经进入到第三种层面,那就是去猜大家心目中认为其他人心中最喜欢的照片,而且我相信还有许多人会想尝试第四、第五层甚至再高一层的方法。”这种纸上选美似乎提供给想去爱尔·法罗酒吧听歌和想选对股票的人一个很好的暗喻,即最重要的不是你认为市场或经济体会如何表现,而是你必须猜出其他大部分的人会认为市场如何表现。

巴菲特也非常了解这种市场现象,他认为:“那些管理上亿资产的基金经理人是这种乱象的主谋者。与其说他们是在预测公司明天的营运情形,倒不如说基金经理人在预估别的基金经理人未来几天准备怎么做。”

显然,布莱恩·亚瑟所举的爱尔·法罗的暗喻恰如其分地反映了目前股市的情况,虽然我们确定市场是一个复合调节系统,但还是无法准确预测出这个系统内部未来会产生什么。在圣他菲研究院,还是有人锲而不舍地在对系统内部未来的种种行为作预测的尝试,例如亚瑟和其中另一位研究员约翰·霍兰(John Holland)就在电脑中模拟出上百位投资人参与的股票市场。亚瑟说:“这里的投资人将试图通过学习哪一种选股策略最有效而变得越来越聪明,不过在这个过程中,他们也会不断地变换各种策略,因此,处于研究中的虚拟股票市场的生态环境也将一次次地被改变。”