老龄化的挑战固然存在，但风险是可控的，我们尤其做出推断：“十二五”期间有望逐渐放宽二胎政策和适当延长退休年龄（例如每5年延长一年），使得人口红利部分恢复，这也是国家资产负债表可持续性的要求。
第一，关于劳动力供给问题。老龄化阻碍经济增长的前提是当前的经济增长方式不变，即依靠劳动密集型制造业和偏向投资与出口的经济增长模式。新型城镇化的重大意义是推动经济增长方式转变，即通过“深度城市化”释放农村居民的消费潜力，促进城镇第三产业的发展，使偏向投资和出口的经济增长转为依赖于内需的增长方式。当经济增长方式转变，经济不再严重依赖于数量巨大的青年廉价劳动力时，老龄化的风险将大大降低。在这个意义上，新型城镇化反而有助于缓解老龄化的压力。另一方面，虽然非农劳动力数量上难以再有大规模增加，但是从劳动时间上仍存在很大提高空间。目前农民工的非农就业时间平均4个月，通过新型城镇化促进农民长期生活在城镇，将极大提高其劳动供给时间。同时，我们判断“十二五”期间二胎政策将有所放宽，人口红利部分恢复。
第二，关于养老金支付问题。“现收现付制”的养老保险系统在老龄化国家中必然是不可持续的，未来的方向是转变为“基金制”即完全积累形式的养老保险账户。对于短期内的养老金缺口，一方面通过养老金“双轨制”改革降低部分高昂的支付成本，另一方面在城镇化快速发展的过程中吸纳新增居民进入养老金系统，探索养老保险跨区域携带方案，提高养老保险在流动人口中的覆盖面。还有一点是适当延迟退休年龄。当然，其中必然受到各方利益的阻力，只能在协调摸索中取得进展。更为关键的是实现养老金的长期稳定收益，目前国家正积极探索拓展养老金投资渠道的方案。对于新增的进城农民，其养老保障可以结合土地制度改革，将一部分土地增值收益转化为失地农民的养老保障，以此减轻养老金的短期压力。我们判断“十二五”期间国家将探索退休制度的改革方案，适当延迟退休年龄，从长期看这也是保持国家资产负债表可持续性的要求之一。
资金来源问题：地方政府融资渠道单一和民资参与不足
新型城镇化道路的资金需求是巨大的。一方面，地方政府要提高基本公共服务的财政支出以满足新增居民的公共需求，包括基础设施建设、廉租房建设、养老金支付、义务教育支出、公共卫生和公共安全支出等；另一方面，土地制度改革和土地经营模式转变要求地方政府将土地增值收益与被征地农民和进城务工农民按比例分享，很大程度上削减了地方政府的可用资金。户籍和土地制度改革的共同推进必然增大地方政府的资金压力。一方面，可以通过财税体制改革，正如上文第二部分发展思路中描述的，完善转移支付制度，培育地方主体税种，包括房产税的推广等，平衡地方政府资金来源。然而，就目前地方政府的财力来看，资金仍存在较大的缺口，而且上一轮刺激政策的后遗症尚未消退。资金不足和地方债务积累仍是未来城镇化的重要风险。
我们认为，地方政府融资渠道单一和民资参与不足是目前地方政府的城镇化支出财力紧张的两个重要原因，而解决途径也主要从这两方面入手。
一、拓展地方政府融资渠道。城投债、资产证券化、基建信托等方式或成为银行贷款之后地方政府融资的主要方向，相对于其他国家，中国仍然具有一定加杠杆的空间，当然前提是在公共财政法案约束框架内。适当提高地方政府杠杆率仍是可选项。自2006年以来，直接融资成为社会融资的结构性变化亮点，企业债券融资和信托委托贷款总额都有显著的上升。地方政府可以通过拓展融资渠道为基础设施建设项目融资，摆脱对土地出让收入和土地抵押贷款的依赖。例如，长沙计划通过发行城投债和基础建设信托等方式为投资项目融资。而基建信托也正成为重要渠道之一。根据2002年以来的信托融资统计，明显可以看出近年来信托融资规模大幅增加。当然，发债、信托等的可持续性需要考虑，不过在地方政府的资产负债表中，仍持有不少具有稳定现金流的优质资产，如供水、电力、高速公路、保障房，未来都有望成为资产证券化的标的。
二、引进民资参与，走向市场化投融资。培育政府投资的接棒者，激发民间投资将在未来稳定经济增长中扮演重要角色，需要政府深化投融资体制改革。正如李克强副总理（时任）在2012年12月19日的经济社会发展和改革调研工作座谈会上指出，要把制约民间投资的“弹簧门”卸掉、“玻璃门”打碎，对规划内投资项目也要减少审批、简化程序，降低交易成本。例如，2012年广东省已率先公布了44个面向民间资本公开招投标的重大项目，这批项目总投资2353亿元，其中7个为铁路项目，共计1025.9亿元，5个为城际铁路项目。这些项目实行竞争性配置，通过公开招标等方式面向市场，鼓励民间资本采取独资、控股、参股或者以BT、BOT、PPP等市场化模式参与投资建设运营（在12月24日发布的《新型城镇化助推轨道交通建设》中，我们对各种融资模式有详细的阐述）。12月份的温州市域铁路S1线15亿元的社会融资计划被认为是向民间融资的“破冰之旅”，尽管其本质上类似于政府债券，但仍是引进民资的一次有益的尝试。
总体而言，资金并非没有，关键在于如何通过投融资体制改革，打破阻碍资金自由流通的障碍。新型城镇化的投资项目将更多地触及民生，真正改善百姓的生活，因此具有重要投资价值，能够吸引资金，重点是如何通过市场化改革让资金流动起来。
诱致性制度变迁消解土地财政
他们目光短浅，不明白掠夺来的亿万财富跟这块大陆的潜在价值比起来不过是可怜的一点点好处而已。——F.D.罗斯福
中国的城镇化总是引起许多争议，尤其是涉及土地问题。实际上，在全球的城市化及工业化的原始积累过程中，非道德因素都不少，如英国的“羊吃人”或者美国的土地兼并。中国的版本则是“剪刀差”、“农民工”和“赶农民上楼”。这个过程终有尽头，原因无外乎：一是原始积累已经完成，二是它产生的大量矛盾已经对社会的稳定和谐构成了重大威胁。目前充斥舆论的“农民工”问题、征地补偿问题、土地流转问题等，都在反映着大众对这种积累模式的反思和批判。
半城市化
中国过去十多年的城镇化（准确地说是“半城市化”）更多地体现为“土地城镇化”：地方政府对农村集体土地进行征收、在土地市场上保持独家垄断地位，并以“向农民征地→成本价供应工业用地→高价供应商住用地→土地抵押融资进行城市基础设施建设→新一轮向农民征地→……”的循环为表现形式，来推动高速城镇化和GDP锦标赛。
在这个过程中，一方面土地出让形成的财富积累转变为地方政府的财政收入，再经由基础设施软硬件建设的投资，提高了本地城镇居民的公共服务水平；另一方面，被征地农民的利益没有得到有效的保护，而同时由于户籍制度的存在，进城务工的农民成为“农民工”，他们不能获得与城市劳动力同等的整体劳动报酬（特别体现在无法平等享有医疗、教育等公共服务资源）。因此，土地的城镇化对失地农民和进城农民工群体都有重大亏欠，加剧了城乡矛盾对立，孕育了极大的不稳定因素，因而是一种越来越不可持续的城镇化模式。
破解城乡二元化，关键就是破解“城市土地国有、农村土地集体所有”的城乡二元土地制度，以及“农业户籍与非农户籍并存”的城乡二元户籍制度。这种特殊的城乡二元分割体制牵涉的城镇福利、社会保障和土地利益等，导致进城务工的农民在生活习惯、消费模式上都未能真正转变为市民模式，即生活方式的“二元化”。目前大部分的进城务工农民的家庭总收入一半来自于老家的务农收入，一半来自于外出务工的工资性收入，因此他们既离不开土地，也离不开城市。土地承担了他们的一半收入和社会保障功能，土地无法通过市场化渠道直接实现价值也限制了他们获得足够的财富来扩大相应的消费水平。从另外一个角度来看，当前中国城市的发展水平也尚不足以支撑起所有的“农民工”享受均等的社会福利和公共服务，如何解决资金来源是关键问题，也是新型城镇化必须面对的核心问题之一，而这些问题的突破口都集中在土地制度改革上，我们预期未来可能有重大政策突破。
消解土地财政
土地改革的核心理念在于以权利保障为中心，改计划配置为市场配置，其关键点将在于集体土地市场化改革，否则“新型城镇化”极有可能会再次演化为地方政府的变相“圈地”。一方面，地方政府供应土地存在约束，一旦放开建设用地指标，卖地冲动难以抑制，另一方面，地方政府的城市化支出却不断扩大，财政压力骤增。如果在加快城镇化建设的同时，又需要地方政府在增量中更多地保护失地农民的根本利益和为入籍的农民工提供更均等的公共服务，则地方政府的资金来源肯定捉襟见肘。尤其是在地方债务风险有爆发可能的当前，短期内彻底终结土地财政并不是现实的举措。集体建设用地的全面市场化流转必然损害地方政府的独家垄断收益，而且也会动摇经济的“支柱行业”——房地产的“独家供应”，因此推进的阻力必然也是巨大的，存在中央与地方、政府与市场、房地产与银行之间的多重博弈。如何让地方政府有动力来推动土地变革？如果给了农民更多利益，又能否加速城市化进程呢？
据测算在1999—2011年，13年中土地出让收入累计为12.9万亿，相当于2011年国民生产总值的27.3%。这12.9万亿就使得地方政府得以维持高速增长的基础设施投资和地方债务链条。现在要让他们放弃这占27%GDP的收入，乍看起来并不是一件容易的事情。然而，地方政府的所谓“土地财政”，获得的主要是土地出让的收益和土地流转的交易税费，而非13万亿的土地出让总收入。因为土地出让收入需要剔除土地出让成本，包括征地和拆迁补偿费用、相关业务支出等，其中征地补偿费用正处于不断提高的趋势中，真正用于城镇化建设的部分在35%左右，包括城市建设、廉租房建设、农村基础设施建设、农村教育、基本农田建设与保护等支出，从2011年起还要提取土地出让收益的10%用于农田水利建设，可用资金其实并不算多。
由此可见，一方面土地出让的成本正在不断攀升，地方政府土地出让收益的空间必然收窄，另一方面，土地出让的净收益也正在不断被其他开支分流。从2012年的数据已经能看出端倪：全国缴入国库的土地出让收入2.9万亿，同比下降13.7%；全国土地出让支出2.8万亿，其中成本补偿性开支2.3万亿元，占支出总额79.6%，比重比上年提高5个百分点，各地征地和拆迁补偿费用相应提高，这是成本补偿性开支占支出总额比重上升的主要原因；非成本补偿性开支中用于保障性安居工程支出比例有所提高，用于农业农村支出比重则明显提高，占到当年实际使用土地出让收益的34.5%。城市建设作为土地出让收益支出主渠道的格局正在逐步改变，土地出让收益使用方向更多地倾向保障性安居工程、倾向农业农村和农民。从这个角度来说，依赖土地出让收益来完成城市建设的“土地财政”已被逐步打破，土地出让收入已经逐步在“还利于民”并倾向于公共服务开支。
再来看土地流转的交易税费，主要是城镇土地使用税和土地增值税。城镇土地使用税属于存量资源税，按大、中、小城市和县城、建制镇、工矿区分别规定每平方米城镇土地使用税年应纳税额，随着土地的不断开发、流转使用，相应的使用税应该会不断增加。土地增值税是对土地使用权转让及出售建筑物时所产生的价格增值量征收的税种，属于流转税。然而，土地流转与政府是否出让土地无关，如果放开交由市场来自由流转，且市场化交易才能充分体现价值，对于地方政府而言，其所获得的交易税费只会增加。从历史数据来看，土地相关的税收逐年攀升，在地方财政收入中的占比也不断提高。2012年城镇土地使用税收入达到1542亿元，土地增值税收入达到2719亿元，土地相关税收累计超过6000亿元，占到地方财政收入的近7%，也已经超过土地出让收益所提供的城市建设资金了。
土改再破局
因此，地方政府完全有可能从经营土地的角色转向土地市场的监管者和公共政策制定者角色。集体建设用地的自由流转并不会给地方政府继续获取“土地财政收入”带来明显的掣肘，相反土地自由流转增多还能为地方政府税收增加新的来源。这显然比政府直接进行拆迁和征用“性价比”要高得多。因此只要让地方政府自己算清并且公布这个账目，则新一轮土地改革的最大利益障碍事实上就已经不攻自破。而集体建设用地的直接入市、自由流转预计将成为政府土地政策调整的大方向。