探索新型的国债投资运作管理模式，首先要明确社会主义市场经济条件下投融资体制的基本要求，那就是构造以企业为基本投资主体、以市场运作为主要依托、以政府间接管理为主要调控手段的投资体制模式。回顾国债投资面临的问题，众多现象背后的根本原因在于政府职能不清，由此直接导致了投资主体不明确、指令性计划为主导、政府直接行政干预的国债投资模式。因此，政府职能确切定位无疑将成为国债投资体制改革的突破口。
在国债投资中，政府既是国有资产的所有者、出资者，同时也是国债投资行为的管理者。若将这两种职能混杂在一起，就会使政府、银行和企业之间的关系很难按市场规律建立起来。因此，有必要确立一批代表政府行使投资职能的投资主体，通过向其增加资本金注入，使其按照国家产业政策和发展规划进行国债投资。依照投资领域的不同，各投资主体可分别采取独资、控股或参股形式实现国债项目的市场化运作，并对投入企业的资本依法享有所有者权益。同时，国有资产管理部门可对纳入国有资本体系的国债资金实施监管，并依靠国有资本的整体运作收益负责还本付息。这样既确保了国债资金的有效偿还，又避免了对被投资企业微观活动的直接干预。
从我国目前的情况来看，国务院国资委直属的中央企业和地方国资委所属的大型企业经营状况良好、公司制改革规范、内部管理制度健全，已基本具备了政府投资主体的条件。因此，国债项目建设应尽可能依托现有的投资主体进行，并根据企业股权结构的不同选择相应的国有资本转换形式。
一、国债投资转国有独资公司的国有资本
我国《公司法》所称的国有独资公司，是指国家授权投资的机构或者国家授权的部门单独投资设立的有限责任公司财政部注册会计师考试委员会办公室：《经济法》，经济科学出版社2004年版，第101页。国务院规定，生产特殊产品的公司或属于特定行业的公司应当采取国有独资公司形式。
由我国以公有制为主导的国情所决定，国家的经济发展始终要依靠和发挥国有企业的重要作用。但在传统经济体制下，国有企业缺乏独立的法人实体和市场竞争主体的地位，其财产全部属于国家，且无代价地替政府承担着大量的社会目标，因而造成了政企不分、企业效率不高等种种弊端。在市场经济日益成熟的今天，现代企业制度已初步建立，国有资本也正逐步退出一般竞争性领域，但在与国计民生紧密联系的公用性、基础性、服务性重点行业，国有独资形式仍然是不可缺少的。近几年来，我国以大中型国有企业为骨干，依法组建了一批规模庞大、具有国际竞争力的企业集团，由核心企业（集团公司）对国有资本全资、控股、参股的企业行使出资人权力、依法经营并相应承担保值增值责任。核心企业作为国有独资公司，既要以资本增值和盈利最大化为目标，又肩负着为国民经济和社会发展服务的基本职责，因而给国债投资转为国有独资公司的国有资本提供了可行性空间。
1.转国有资本的方式
国债投资转国有资本的方式由被注资公司的股权结构所决定。国有独资公司的股权结构较为简单，只有国家一个股东，因而可以采用直接转为资本金的方式。增资后，公司的注册资本增加，但股权结构不发生变化，国有股仍为100%。
在这里，假设一个隶属于国务院国资委的A公司，是国务院独资设立的大型电力企业，根据国民经济中长期发展规划、国家产业政策、电力工业发展规划和市场需求，A公司参与投资、建设和经营相关的跨区域输变电和联网工程。当国债投资于某一地区的供电工程时，就可将投入的国债资金转为A公司的注册资本，A公司根据国债建设项目的要求，负责供电工程的建设。
2.转国有资本的定价
当向股份制企业股份制企业通常是指“资合”、“有限”的公司类型。股份制企业既包括股份有限公司，也包括有限责任公司。在我国，国有独资公司也是股份制企业的重要形式。增加资本金时，首先要确定新增资本折股的比例，以防止对原有出资人权益的损害。对于国有独资公司来说，它是有限责任公司的一种特殊形式，原出资人的初始出资额形成了公司的原始注册资本。因此，应以国有净资产评估值与原注册资本的比例作为国债资金转国有资本的折股比例，则国债资金折股的公式如下（公式12——1）：
国债资金额÷评估后国有净资产额原始注册资本=新增注册资本（12-1）
在本例中，增资前对A公司进行评估确认的国有净资产为24亿元人民币，A公司注册资本金为20亿元人民币。国债资金以现金形式出资，出资金额为6亿元人民币，则根据公式12——1，国债资金转国有资本形成的新增注册资本为5亿元人民币（6÷（24÷20）=5）。增资扩股后，A公司注册资本金从20亿元扩至25亿元。
3.转国有资本的附加条件
国债投资转为国有资本后，A公司作为独立的法人实体平等地参与市场竞争，政府凭借股权对国有资本经营活动进行管理。由于国债资金的特殊性，既要投入到国民经济的关键领域，保证国债项目的建设，又必须在一定期限内还本付息，保证国债政策的连续性。因此，国债投资转国有资本在实现了市场化管理国债资金的同时，必须附带一定的条件。
第一，国债投资要符合产业政策和国家发展规划。被注资的国有独资公司尽管拥有独立的投资决策权，但其投资必须符合国家的产业政策和国民经济的整体规划方略。尤其对于政府指定的国债投资项目，要对项目的建设实施负有全责。否则，将国债投资转为国有资本就失去了意义。政府作为所有者，不直接干预公司的投融资和生产经营活动，但应通过选派的法人代表审核其发展规划和重大投融资决策等事项，并对公司行为进行监督。
第二，对应级次的中央、地方国资管理部门要能够保证偿付国债本金和利息。国债资金转为国有资本后，将纳入国有资本的整体运作框架，以其运作收益偿付国债到期的本金和利息。由于国债投资项目遍及全国各个行政区域，因而有必要选择不同的国有独资公司作为投资主体。相应地，根据转为国有资本的公司隶属部门的不同，对应级次的中央、地方国资管理部门要与发债部门协商，并通过对所属国有资本的运营，保证到期偿付国债本金和利息。
第三，对转为国有资本的公司必须进行严格的外部审计。审计是督促国有资本投资决策和建设管理人员合理使用建设资金、及时发现资金使用问题的有效手段。外部审计由于独立于被审计单位，可以不受任何干涉地独立行使审计监督权，因而能够客观公正地对被审计单位做出正确的评价。因此，对转为国有资本的国有独资公司必须进行严格的外部审计，保证国债资金的合理使用。在国债投资项目上，为避免地方利益的影响，政府可聘用外省市甚至港澳及海外的独立审计公司，由政府支付审计费用，对转为国有资本的公司予以审计，审计报告向政府负责。
二、国债投资转国有控股公司的国有资本
国有控股公司，是指由国有资本与非国有资本共同出资，国有资本居于控股地位并具有控制性影响的股份制企业我国1994年发布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第11条规定：“国有股权控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国有股权持股比例占50%以上（不含50%）；相对控股是指国有股权持股比例高于30%低于50%，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。”。国有控股公司基本采取有限责任公司或股份有限公司形式，适用《公司法》的有关规定。
与国有独资公司不同，国有控股公司不以政府的政策目标作为主要目的，而是以独立的市场主体资格出现，通过市场化运作，以营利为主要经营目标，通过赢利的经营活动使国有资本得以保值增值，并同时实现企业中非国有资本的赢利目的。同时，通过资产纽带对所控股或参股的公司行使国有资本所有者权利，扩大国有资本的支配力，在实现国有资产保值增值的同时，促进国民经济的发展，以间接形式发挥国有资本的社会作用，实现政府的社会目标。
1.转国有资本的方式
国有控股公司的股权结构中，既包括国有股，也包括法人股和社会股等非国有性质的股份。由于国债资金转国有资本是政府直接出资，因此可选择增资扩股方式扩大国有股的比例。
我们可依托现有的行业龙头公司作为转国有资本的对象。假设B公司是国有控股公司，主要承建铁路、公路、地铁等工程的设计、施工与建设管理。若政府决定在某一地区修建一条铁路，并为此发行了10亿元铁路建设债券，那么，可将其转为B公司的股本，由其负责铁路工程的实施。增资扩股后，公司的股权比例将发生相应的变动。
2.转国有资本的定价
在向国有控股的股份有限公司增加资本金时，应以每股净资产额作为新增资本的折股比例（相应地，若为有限责任公司，则以公司净资产与注册资本的比例作为折股比例）。国债资金折股的公式如下（公式12——2）：
国债资金额÷公司净资产额股本（或注册资本）=新增股本（或新增注册资本）（12-2）
在本例中，B公司股本为10亿元，增资扩股前确认的公司净资产为20亿元人民币，国债资金以现金形式出资，出资金额为10亿元人民币。则根据公式12——2，国债资金以每股净资产2元折股，转国有资本形成的新增股本为5亿元（10÷（20÷10）=5）。增资扩股后，B公司股本从10亿元增至15亿元。
3.转国有资本的附加条件
显然，将国债资金转为国有控股公司的国有资本也需要附加一定的条件。基本条件和转为国有独资公司相同，国债投资既要符合产业政策和国家发展规划，对应级次的中央、地方国资管理部门也要能够保证偿付国债本金和利息，并且必须对转为国有资本的公司进行严格的外部审计。
此外，国有控股公司作为经济活动的主体，其生产经营状况和行为规范直接关系到国债资金使用状况和效益高低。但由于股权结构的不同，它既要考虑国有资本的利益，也要顾及非国有资本的利益，并且按照现代企业制度，在公司中国家以股权说话，不能按行政命令行事。因此，为确保国债资金的有效使用，应选择资信水平高的公司作为转国有资本的对象。资信评估可对企业的经营活动、经营成果、获利能力、偿债能力等给予科学的评价，从而给政府提供极为重要的评估信息，最大限度地防范国债投资转国有资本风险。
三、国债投资转公司长期负债再转股
债权转股权通常是整顿国有企业，使之减负轻装上阵的具体措施之一。国债投资转公司长期负债再转股是为了最终实现国债资金资本化服务的，因此具有更为一般的含义：即将发债部门与公司的债权债务关系，转变为国有资产管理部门与公司间的持股与被持股关系，将还本付息转变为按股分红。
债权与股权从投资收益的角度来讲并无根本的区别，股权得到分红收益而债权得到债息。但从《公司法》和《企业会计准则》角度看，债权需要到期还本，并且按期付息，利息费用通过财务费用在税前列支；股权具有分红权利，但在税后支付，若企业没有盈利或盈利很低，则股权就不能分红或分红很少。由此可见，就债权转股权的第一步来说，降低负债比率，减少利息费用，无论如何都会对企业带来有益的影响。从国家的角度看，一方面企业财务费用的减少相应转增为利润，使债权人利益在一定程度上得到保护。另一方面，通过债权转股权，国有资产管理部门成为公司的独资或控股股东，享有决定参与重大决策的权利，并将国债资金纳入国有资本运作框架，因而具有重要的实践意义。
1.转国有资本的方式
国债投资既可通过国有独资公司的长期负债转为国有资本，也可通过国有控股公司的长期负债转为国有资本。首先，发债部门将国债资金投入公司作为其长期负债，使之投资于国债项目建设。随后，在一定期限内实现债权转股权，公司负债降低并相应增加所有者权益。同时，发债部门与国有资产管理部门就债权人与股东进行角色转换，国债资金纳入国有资本整体运作框架。了解公司债权转股权前后资产、负债和所有者权益结构的变化。
国债投资转公司长期负债再转股示意图可见，国债投资债权转股权后，公司的资产总额并不发生变化，但公司的财务费用相应减少，国债投资形成的长期负债以及应付利息一并转增为公司的所有者权益。
2.转国有资本的定价
国债资金转为公司的长期负债后，由于需要按期付息，待转为国有资本时，其价值已经发生了变化，因此应将本金与到期利息之和作为折股的基础。这里仍给出一个公式12——3，是转为国有控股的股份有限公司的长期负债再转国有资本的情况，至于国有独资公司和国有控股的有限责任公司转股的计算，可根据前文所列的公式类推。
国债资金额×（1+年数×年利率）每股净资产=新增股本（12-3）
假设发债部门发行了8年期铁路建设债券10亿元，转为铁路投资公司的长期负债，规定3年后转为国有资本，年利率为5%，则3年后本金和利息共11.5亿元（10+10×5%×3=11.5）。若每股净资产为2元，则新增股本为5.75亿元。
3.转国有资本的附加条件
国债投资转公司长期负债再转股的模式比前两种模式更为复杂，因此需要更为严谨的附加条件，以确保国债资金的安全。
第一，发债部门与国资管理部门的协调。在这种模式下，发债部门首先成为公司的债权人，在实现债转股后，国有资产管理部门成为公司股东。因此，二者之间应在发行国债之时就协商好国债投资转国有资本的额度和年利率，并在确定的年限完成。角色转换完毕后，对应级次的中央、地方国资管理部门要按国债的剩余期限保证还本付息。
第二，确保国债投资符合产业政策和政府投资意图。由长期负债转股需要一定的时间，而国债项目建设往往是刻不容缓的，因此，在国家以债权人的身份出现时，需要与被投资公司签订协议委托其进行国债项目建设，并通过外部审计保证国债资金的有效使用。在实现股东身份后，国有资产管理部门可以参与公司的重大决策，就可通过内部审计和外部审计结合的方法强化对公司的监督和控制，确保国债项目的合理建设和国债资金的合理投向。
第三，对实施国债投资债转股的公司进行谨慎选择。先转债权再转股权使得投资人对公司的控制力更为减弱，因此，实现这种模式的公司应具备更高的管理水平与资信评级。公司债权债务清晰，财务行为规范，并且拥有完善的公司治理结构。同时，公司核心领导力强，善于经营管理，创造利润，才能保证国有股权的分红收益，最大程度地避免国债投资风险。
在社会主义市场经济条件下，政府的作用体现在对国有资本的投资和管理，不在于国有资本数量规模的大小，关键在于质量和控制力的高低。将国债投资转为国有资本，是政府通过国有资本履行公共职能的重要途径，它不仅适用于对关系国民经济命脉的重要行业和关键领域加大国债资金投入，更适用于公共领域的投资。国债投资转为国有资本的三种模式，可实现不同行业不同资本结构下的国债投资，在目前积极探索新型国债投资运作管理模式的阶段，都可积极探索并予以实施。长期来看，这是国资管理部门将国有资本收益由竞争性领域退出，并投向公共基础设施、公用事业和社会保障领域的过程。既符合我国国有资本布局结构调整的趋势，又能为社会经济创造良好的投资环境，使非国有经济主体之间进行充分竞争，并用市场的方法保护公共投资的生存和发展，鼓励具有潜在竞争力的非国有资本逐步进入到公共投资事业中来，真正实现国有资本与非国有资本的共同发展与良性互动。