--来自中国证券市场的经验证据
张梅梁步腾
一、引言
市场主体内控机制的自我健全、监管部门的有效监管、社会舆论的监督引导以及会计师事务所的社会审计监督共同推进了资本市场健康的发展。通过独立第三方会计专业机构的鉴证，可以提高上市公司公开披露信息的可信度，更好地发挥公司公开披露信息在股票市场中的作用。所以政府有必要以会计师事务所进行业务指导为抓手，发挥督导与服务职能，有力推动提高上市公司年报审计质量和强化外部审计作用。
会计师事务所的社会审计监督发挥着不可替代的作用。信息是投资者分析公司投资价值最为重要的信息，而真实可靠的信息来源于良好的审计监管，审计质量对股票市场至关重要的原因在于，审计质量引导公司公开披露信息的透明性，同时高质量的事务所本身也是一种信息，让其审计过的公司的公开披露的信息更受投资者的信任，从而会计师事务所审计质量引导股价的形成，并通过股价引导资源配置（Francis et al，2004）。
我国股票市场已经取得了重大的进展，但也伴随着如琼民源、银广夏和红光实业等重大造假事件的频繁发生。这无疑会使投资者对会计师事务所的审计质量失去信心，会计师事务所也面临着一场公众信任危机。审计质量低的会计师事务所往往无法识别，被管理层粉饰过的低质会计信息，无疑相当于为公司公开披露的信息加上了一层不透明的外衣，使投资者对公司披露信息的理解难上加难。如果公司信息难以被投资者解读，公司的信息何以适当地反映到股价之中，何以影响股价特质性波动呢？
本文拟以会计师事务所为视角，对会计师事务所审计质量与被审计单位的股价波动同步性之间的相关性进行分析，以期发现审计质量在资本市场上对股价波动的直接作用。此外，考虑到最近几年“国退民进”大趋势，上市公司之间的竞争会更加公平，我们对公司最终控制人性质对审计质量与股价波动同步性的影响进行了检验，以期为规范资本市场，加强资本市场监督提供政策导向。
本文余下部分安排：第二部分是文献回顾、第三部分是理论分析与假设提出、第四部分是研究设计、第五部分是实证分析、第六部分是研究结论与启示。
二、文献回顾
近几年关于审计质量文献基本上是关于审计质量的影响因素方面：汪军（2005）认为审计质量最终是审计师专业胜任能力、职业道德、审计投入和独立性等因素的联合乘积。赵劲松（2005）研究认为审计质量的内涵特征主要包含独立性特征和技术性特征。杨国星（2006）认为，审计具有一般劳务质量的共性，又有审计质量具有独立性、公正性、模糊性和综合性特征，这些特征是其他劳务所不具备的特征。陈任武、李玲（2008）研究认为，审计市场结构对审计质量的提高有一定影响。常成（2008）认为会计师事务所的独立性和专业胜任能力两个方面是影响审计质量的最重要的两个因素。苏孜（2008）认为，审计监督内容缺乏前瞻性、监督效率低下、审计研究缺乏系统性等问题致使效果不佳并严重影响了审计质量。
关于股价波动同步性方面：King （1966）研究发现，个股收益率与市场回报率、行业回报率之间存在显著的相关性。这说明公司股价中包含了市场和行业层面的相关信息。信息质量影响资产定价，那么如何向市场提供信息显得异常重要。Fama、Laffer（1971）认为，在信息披露之前，市场的投资者会根据既有信息对公司的状况做出预期，并在差异化预期的基础上决定市场均衡价格；信息披露之后，资本市场参与者会根据自身的预期与实际披露信息之间的差异做出投资决策，并引致证券价格的变动。
Roll （1988）在此基础上发现，并非只有市场和行业层面的信息影响股价波动，公司特质信息同样对股价波动具有十分重要的影响，而CAPM模型中并没有包含公司特质信息这一因素，市场回报率和行业回报率并不能很好地解释个股收益率，市场和行业层面的因素对股价影响程度越大，个股波动与市场波动同步性就越高，即股价波动同步性越高。Merck、Young、Yu（2000）认为各国对投资者产权保护的不同所导致的套利者套利行为的差异是产生国别之间资本市场股票价格波动同步性差异的主要原因。然而Jin、Myers（2006）却指出，当公司是完全透明的时候，对投资者产权保护的不同并不会引起股价波动所反映出的公司信息含量的不同，产生上述现象的原因实际上应是各国公司透明度的不同。
那么，这种公司特质信息是以何种方式融入股价的呢？公司特质信息主要通过两种方式并入股价：一种是基于公司公开披露；另一种是基于私有信息的交易（Romer，1993）。Wang、Yu （2009）发现，高质量的会计准则在一定条件下能降低股价同步性，并且管理层的报告动机对两者之间的关系有重要影响，同时发现在法律制度更健全、法律执行效率更高和投资者保护程度更高的地区，高质量的会计准则能显著降低股价同步性。游家兴、张俊生、江伟（2006）从我国资本市场信息披露制度建设的角度研究发现，随着制度建设不断完善，股价同步性渐趋减弱。
三、理论分析与假设提出
（一）审计质量与股价波动同步性
DMYZ（2003）和冯用富等（2009）的研究指出，股价同步性的降低主要是基于私有信息交易的增加所致。投资者总是不断地从市场中搜集自己关注公司的私有信息，以期通过已有私有信息获取超额回报。当获取私有信息的边际成本高于边际收益时，投资者就会没有动机去搜集私有信息，更不会通过私有信息交易将之融入股价之中，直到获取私有信息的边际收益超过边际成本时，投资者才会具有进行私有信息交易的动机，并将之融入股价。直到获取私有信息的边际成本等于边际收益时，私有信息搜集行为渐趋停止（Grossman and Stiglitz，1980）。因此，从会计师事务所的角度而言，值得关注的是审计质量将如何影响私有信息融入股价值。
公司的审计质量越高时，公司的公开披露信息透明度就会越高，私有信息就会越少，获取私有信息的难度就会增加。投资者对私有信息获取的边际成本高于边际收益，那么投资者对私有信息就会缺乏兴趣，从而股价波动同步性就会越高。
此外，盈余信息是公司信息最重要的组成部分，盈余质量直接决定公司信息质量，同时盈余质量的高低也直接表明了审计质量的高低，当公司具有高的盈余质量时，投资者能直接根据盈余信息准确地预测未来现金流和判断公司价值，使得公司可供挖掘的私有信息的边际收益越低，从而降低了投资者对这类公司私有信息搜集的动机，使融入股价的私有信息减少，股价同步性增加。公司盈余质量较低时，说明被管理层隐藏的公司特质信息越多（Hutton et al，2009），可供投资者挖掘的私有信息越多，通过私有信息交易融入股价就越多，从而降低了股价同步性。
因此，从私有信息交易理论而言，审计质量与股价同步性正相关。公司的发布财务报告后的盈余管理程度直接决定了会计师事务所审计质量的高低。当公司盈余质量较高时，股价波动同步性也较高。而盈余管理又分为两种：正向盈余管理和负向盈余管理，对于这两种盈余管理，投资者具有不同的反应。这是因为负向盈余管理的公司透明度往往更高，私有信息的交易成本更高，致使私有信息交易减少，但是此时审计质量在此类公司降低盈余操纵的边际作用会大打折扣，从而审计质量与股价波动同步性的相互关系就会不显著；而对于正向盈余管理的公司，其公司的信息透明度往往较低，投资者在私有信息的交易中，由于边际收益大于边际成本，具有搜集私有信息的动机，从而私有信息交易活跃，审计质量降低盈余操纵的边际作用较大，从而审计质量与股价波动同步性更相关。因此，本文提出如下假设：
H1a：在其他条件相同的情况下，审计质量与股价同步性正相关。
H1b：在其他条件相同的情况下，当正向盈余管理时，审计质量与股价同步性显著正相关。
H1c：在其他条件相同的情况下，当负向盈余管理时，审计质量与股价同步性无显著相关性。
（二）最终控制人性质、审计质量与股价波动同步性
国家持有太多资产，控制太多经济资源，对行业准入进行审批，对企业经营进行干预和管制，除了带来一些远期经济上的消极后果外，还会对法治带来深远的影响。国有企业的“一枝独大”破坏规则的公平性，因为在法律、规则和政策面前，国企和民企很难保持平等。企业是国有或私有关系不大，更重要的是看经济是市场经济还是非市场经济；以国有经济唱主角的国家，不可能是市场经济国家。自由选择是市场经济的第一原则，对所有参与者平等是其规则。但是，由于国有企业的股东是国家，这就使国有企业在法律面前比民营企业更为优越。为此在近几年的“国退民进”的浪潮，是否有利于资本市场的健康发展，值得我们进一步的思考。