荷马史诗《伊利亚特》【《Iliad》】中有一个希腊著名英雄叫阿喀琉斯【Achilles】。阿喀琉斯是海洋女神忒提斯【Thetis】和凡人英雄珀琉斯【Peleus】所生之子，英俊貌美，英勇善战。阿喀琉斯出世之后，母亲忒提斯为了使儿子健壮永生，把他放在圣火里锻炼，又捏着他的脚踵倒浸在冥河【Styx】圣水里浸泡。因此阿喀琉斯浑身像钢筋铁骨，刀枪不入。但是他被母亲手捏住的脚踵部位，没有沾到冥河圣水，从而成为阿喀琉斯全身上下唯一要害之处。在特洛伊战争中，阿喀琉斯骁勇无敌，所向披靡，杀死了特洛伊主将赫克托耳【Hector】，而特洛伊的任何武器都无法伤害他的身躯。后来，太阳神阿波罗【Apollo】把阿喀琉斯的脚踵弱点告诉了特洛伊王子帕里斯【Paris】，帕里斯将阿喀琉斯诱骗到城门口，用毒箭射中他的脚踵，阿喀琉斯负伤而亡。这也就是西方世界人们常说的“阿喀琉斯之踵”的来历。
出自电视剧集《欲望都市》【Sex and the City】。
第4、防不胜防，空头袭击
“做空专家”绿灯资本
2008年5月21日，纽约，时代华纳中心。第13届艾拉·W·索恩投资研究会议大厅，骚动不安，座无虚席。艾拉·W·索恩投资研究会议是每年对冲基金圈子里最受欢迎的重要年会之一，大会每年邀请十几位华尔街著名对冲基金经理讲述他们推荐的个股和最近的策略。3个小时的会议，要价3250美元并且参会者需要提前几个月预订才能求得一席之位。大会第三位发言人，戴维·艾因霍恩走上台：“我的绿灯资本【Greenlight Capital】正在做空雷曼。而且我要公开地说，这是一只值得做空的股票，我还将继续做空下去。”台下的每一个人顿时目瞪口呆，鸦雀无声。片刻之后，台下突然哗然一片，整个时代华纳大厅“爆炸”了。
……
6年之前，同样的大会上，同样是绿灯资本，同样是戴维·艾因霍恩，上台公开挑衅一个叫联合资本【Allied Capital】的金融公司，声称这个公司的财务报表有“猫腻”，声称自己在做空这只股票，并解释自己为什么要做空这只股票。第二天一开市，联合资本公司股价暴跌20%。戴维·艾因霍恩和他的对冲基金“绿灯资本”从此名声大噪，成为华尔街上令投行和金融公司“谈虎色变”的“做空专家”之一。
戴维·艾因霍恩，39岁，一手创建绿灯资本对冲基金，1996年以区区90万美元起家，如今旗下管理资产超过60亿美元，截至2007年底，11年来给投资者带来的年平均回报率高达25%。桥牌高手，却不好赌博，看了两本书就参加世界桥牌冠军联赛，战胜贝尔斯登总裁詹姆斯·凯恩，拿到第18名的成绩和66万美元的奖金，并将全部奖金捐献给慈善机构。虽然身处“杠杆乐园”华尔街，艾因霍恩仍然号称坚持“零杠杆”操作，大概也是因为“零杠杆”这一点，他号称巴菲特的“接班人”之一。他典型的纽约对冲基金经理打扮，短发，浅色衬衫，不打领带，穿卡叽长裤，平静，固执，不爱说话。在其基金生涯之中，他以公开宣称做空和坚持自己的质疑著称，更成为了“操纵市场”的头号嫌疑人。从联合资本公司开始，6个年头以来，他与公司高层斗，与监管机构斗，与其他看不见的黑手斗，全部私人信箱被查，电话账号被盗，电话记录被查，而他的妻子，也莫名其妙被她的雇主《巴伦周刊》【Barron's】扫地出门。然而这些非但丝毫没有打击艾因霍恩，而且，他对公开做空的热情，更使其大张旗鼓，以多只著名股票的空头仓位名震华尔街。
从2007年11月起，“做空专家”绿灯资本开始直击雷曼兄弟，来势凶猛，比对付当年的联合资本公司有过之而无不及。与一些拿不上台面的“小道消息”和“空穴来风”不同，艾因霍恩的武器是对公司财务报表的公开质疑，深究200页季度报告里的每一个眉批脚注，抓住各行股票分析师都默认、放过的数字，实打实地单挑雷曼，并将每一个质疑和雷曼的回复都公之于众。
2007年11月，第三届纽约价值投资年会。戴维·艾因霍恩显然做好了充分的准备，一上来就劈头盖脸以雷曼的财务报表为例质疑投行业普遍存在的“暗箱操作”：第一，雷曼用来衡量风险的“在险价值”在目前市场状况下完全不具有任何意义，是对投资者的误导；第二，雷曼2007年所谓的未实现收益是不是因为滥用荒谬的《美国财务会计准则第157号》，从而在恶化的市场条件中下调公司债务总额【“负债贬值”】，并不合理地上调收入和所有者权益？第三，雷曼的计价模型缺乏透明性，是“神不知鬼不觉”的“暗箱作业”；第四，为什么全世界投资者抓着“抵押债务债券【CDO】”不依不饶的时候，华尔街第四大投行雷曼2007年第四季度报表上没有任何抵押债务债券【CDO】？
艾因霍恩以雷曼为举例，对投行暗箱操作的质疑在2007年年底没有掀起什么轩然大波，这些问题在外行看来，似乎尖锐深刻，危言耸听，在我们看来不过是他对投资银行复杂的财务报表，尤其是复杂的结构性产品“无知可笑”分析的表现，街上的股票分析师不加理会，雷曼本身也只是将其当做胡闹的噪音而忽略不计，只有新闻媒体在孜孜不倦地津津乐道。然而“做空专家”却不依不饶，一心一意要把做空雷曼这场“有声”的战争进行到底。面对“魔头”的袭击，难道雷曼就真的束手无策？
艾拉·W·索恩曾经是华尔街一个有名的交易员，因为患上癌症不幸去世。他去世以后，他的同事和朋友们在1996年成立了以艾拉·W·索恩的名字命名的艾拉·W·索恩投资研究会议，该会议每年邀请华尔街著名基金经理发表演讲，同时将该会议全部盈利捐献给“明日儿童基金”用来支持儿童癌症研究。从那以后，艾拉·W·索恩投资研究会议发展为华尔街最著名投资基金活动之一，成为投资者们了解明星基金经理们对个股和投资策略推荐和看法的一个重要机会。
在险价值【value-at-risk】，是金融界最为通行的风险衡量参数。比如1%的每日“在险价值”为40个基点，就是说假设资产价值变化服从正态或者对数正态分布，在一天的时间内，有1%的概率该产品或者该投资组合所出现的最大损失会超过0.4%。
《美国财务会计准则第157号》【SFAS15】：要求/允许公司将资产和负债按照当前市场价格，而不是成本价格或者摊销价格计算。并且，对于没有明显可观察市场报价的产品，允许按照金融模型计价。详见第6章“天使还是恶魔--次贷危机的背后【下】”。
美女和野兽
就像如何对待谣言是投行永远的困惑--置之不理，是默认；出来辟谣，是谎言--如何回击对冲基金的做空袭击，更是首席执行官、首席财务官们的难题。保持沉默，是底气不足的表现；公开回击，是“此地无银”的暗示。更何况，这一次，雷曼的对手是“做空专家”绿灯资本。既然绿灯资本破天荒地开创了对冲基金公开自己投资策略的先河，雷曼也决定“以毒攻毒”，破天荒地开创投行向投资者“敞开心扉”的先例，来了个名叫“开诚布公”的反击。而且雷曼破天荒地决定，由一个女人，来率领这场针对对冲基金的反击大战，来一次“美女和野兽”的较量。
艾琳·卡伦，42岁，2007年9月到2008年6月，担任雷曼首席财务官【CFO】，从事华尔街最具挑战性的工作之一，是投资者炮轰的直接对象，继花旗集团首席财务官萨莉·克劳切克降职、摩根士丹利联席总裁佐伊·克鲁斯走人之后华尔街头衔最高的女人，也是公认最时尚的“金领丽人”，每日行头都由专职私人购物顾问从曼哈顿顶级商场伯格道夫—古德曼【Bergdorf Goodman】精心挑选。艾琳·卡伦是税务律师出身，先加盟雷曼投资银行部，从没做过一天会计和公司财务，在“帅哥美女”的投资银行家世界里平步青云，直至临危受命担任CFO。同大部分华尔街CFO不同，卡伦较少依赖阅读各种财务数据制定决策，而是靠与第一线的交易员沟通获取财务信息。作为典型的纽约曼哈顿事业型女性，她开朗，干练，时尚，在白种男人统治的世界里脱颖而出。
2008年3月16日，贝尔斯登宣布被摩根大通收购，人们还停留在周日晚上各大新闻爆出的“2美元”收购价的震惊中。3月17日，周一一开盘，与贝尔斯登业务最为相似的雷曼立刻遭到巨大的打压，雷曼股价暴跌20%。3月18日，雷曼匆忙提前公布第一季度财务报告，上任不到6个月的雷曼新CFO卡伦一改投资银行，尤其是雷曼历来对外界“无可奉告，不置可否”的“暗箱”风格，在华尔街史上第一次充分公开财务报表，第一次在财务报表中细分第一、第二、第三类资产价值和构成，第一次由CFO敞开心扉回答20多个股票分析师、投资者的提问。卡伦在2008年第一季度分析师电话会议上整整陈述了一个半小时。她强调在目前的市场环境下雷曼如何保??了相对同业非常强劲的营业利润，强调雷曼完全不存在将贝尔斯登逼入绝境的流动性危机，强调投资者要理解雷曼是一个经营非常多元化的公司，虽然固定收益债券市场受到很大压力，但是其他业务仍然保持了强劲的增长。卡伦的“开诚布公”给了投资者很大的信心恢复，季报电话会议当天，雷曼股票价格回升了46%，一剂叫做“坦白”的强心剂似乎力挽狂澜。电话会议结束之后，卡伦回到雷曼3楼的固定收益债券交易大厅，几百个交易员掌声雷动。
然而，卡伦看似力挽狂澜的“开诚布公”却掀起了“做空专家”绿灯资本质疑雷曼的新一个高潮。在绿灯资本的艾因霍恩看来，在股价大跌、信用利差陡升、投行数百亿美元不良资产核销的2008年第一季度，卡伦“振奋人心”的业绩报告，用了14次“太好”，24次“强劲”，6次“挑战”，仅仅一次“困难”，听起来简直是讽刺，并且成为他质疑雷曼有意“妖言惑众”的攻击点之一。2008年5月21日，在年度艾拉·W·索恩投资研究会议上，艾因霍恩有备而来，众目睽睽之下单挑雷曼，以做空者的姿态向在座的投资者阐述他个人对雷曼账目可疑性的分析：
“雷曼财报上说明雷曼共持有65亿美元的抵押债务债券【CDO】，其中25%或者16.2亿美元属于非投资级别，为什么雷曼仅仅核销了2亿美元？”按照艾因霍恩的推算，雷曼至少需要核销10亿美元。
“在季报电话会议中，卡伦指出第三类资产的损失总额达到8.8亿美元，但是两个星期以后的正式财务报表10Q中，这个数字却变成了2.3亿美元的盈利。CFO并没有真正‘坦白’，雷曼在用财务报表‘隐瞒’损失！”
绿灯资本提出的质疑迅速蔓延开来，《华尔街日报》，CNBC，彭博资讯，路透社，《金融时报》，华尔街交易员的电子邮件，一时间全是绿灯资本的大问号。就如6年前艾因霍恩发言第二天，联合资本股价低开20%，这一次的第二天，雷曼股价下跌了6%，由CFO刚刚重建起来的一线信心又被撕裂了一个大口子。
愈演愈烈的公开负面质疑，逼得雷曼再次把CFO卡伦推上台，这一次，是地地道道“一对一”式的PK。雷曼CFO卡伦和绿灯资本艾因霍恩面对面地坐到了一起，雷曼希望卡伦能再次上演一出“晓之以理，动之以情”的好戏，绿灯资本则希望从CFO嘴里得到更多自己想得到的关于雷曼“玩弄投资者”的证据。“不折不扣”的“单挑”开始了：
艾因霍恩：“卡伦女士，您怎么解释雷曼65亿美元抵押债务债券【CDO】的核销问题？据我所知，同类资产在花旗或者别的投行至少核销了10亿美元！”
卡伦：“这个问题我们已经解释过了。组成抵押债务债券【CDO】组合的债券可以是任何一种债券，我们的这65亿美元抵押债务债券【CDO】跟住房贷款完全无关，和‘次贷’更是无关！”
艾因霍恩：“那为什么您在电话会议上所说的8.8亿美元的预计损失在报表上却变成了2.3亿美元的盈利？”
卡伦：“这些资产，我们预期将在2008年第二季度有大幅损失，因此到时会大幅核销……”
艾因霍恩：“那为什么要留到第二季度再核销？”……
对话越来越“激烈”和“白热化”，最后这场为时一个半小时“一对一”的单挑不得不以艾因霍恩和卡伦的吵架而结束：
艾因霍恩：“我只是做我应该做的！雷曼股价的下跌和我无关！”
卡伦：“你就是在操纵市场！”
……
各大媒体如获至宝，但很少有非媒体人士给予评价，大部分业内人士也只是乐得把自己藏起来看热闹。在业内人士看来，艾因霍恩的很多问题仍然是不明白结构性产品市场的“小儿科”问题，但CFO卡伦除了给华尔街引入一股叫做“开诚公布”的新鲜血液以外，也确实闹了很多笑话。比如，那个8.8亿美元亏损和2.3亿美元盈利的问题，答案本来很简单：一个是不计算风险对冲的结果，一个是计算了风险对冲的结果。但CFO卡伦却支支吾吾，一头雾水。
总之，这场“美女和野兽”的大战最后还是以雷曼的全线溃败而告终。而“做空专家”绿灯资本的艾因霍恩却越战越勇，几次公开质疑时机都抓得极其准确：4月初他第一次以“空头”现身，雷曼股价从每股57美元开始连续小幅下调；一周后，他露面抨击雷曼，雷曼股价降至每股50美元以下；5月的投资者大会和“一对一单挑”之后，雷曼股价更是一路下挫，再也没有了翻身的机会。就连CFO卡伦本人，两个多星期以后也被雷曼“劝退”出门。真的是“魔头”的质疑击中要害，还是她恰逢重阳？
风险对冲，是指购买或者持有和“标的资产”价格或者收益走向负相关的金融产品或衍生产品，来平衡该资产的风险。2007年以后，投行大部分“次贷抵押债券【Subprime ABS】”等结构性产品都通过购买衍生产品在很大程度上“对冲”了债券本身的风险。
空头袭击
我们正经历着一场严峻的战争，虽然我们不知道敌人是谁。
--雷曼CEO福尔德
事实上，做空雷曼的绝不只有“做空专家”绿灯资本这一家，隐蔽形式的做空力量不计其数。与“做空专家”的“公开挑衅”和“财务质疑”不同，绝大多数的做空是“空穴来风”，利用散布市场谣言来涣散市场参与者的信心。而且，99.99%以上的做空者是“无声操作”，被做空的公司在明处，操作做空的人却在暗处，令人防不胜防。