大致而言，在20世纪90年代以前产生的各种金融衍生产品，都是应人们管理各类市场风险（也称“价格风险”）的需要而设计和推出的。在管理各种市场风险方面，这些金融衍生产品确实是既方便，又有效的。但是，在90年代以后，金融风险又有了新的变化。人们在利用各种金融衍生产品管理他们面临的各种市场风险时，各种违约风险频繁发生，使他们非但没有有效地避免市场风险，而且还面临着越来越严重的信用风险。
信用风险不仅存在于金融衍生产品的交易中，而且更普遍地存在于一般的借贷活动和投资经营活动中。一些企业或因经营管理不善，导致破产而无力清偿银行贷款，或故意逃废对银行或对其他企业的债务。这些现象不仅严重地影响着银行资金的安全性，而且也对其他企业造成经营困难，从而导致资金链的断裂。
各种市场风险或价格风险只是导致人们收益或成本变化的不确定性。也就是说，这类风险可能使人们因价格的不利变化，而导致资产收益的减少或成本负担的加重。而各种信用风险将使人们面临本金无法收回的风险。很显然，从损失的程度来看，信用风险可能造成的损失将远大于各种市场风险可能造成的损失。例如，债券持有人利用各种传统的金融衍生产品可管理他们所面临的利率风险，使他们不因利率上升，从而债券价格下跌而蒙受损失。但是，如果他们将债券持有到期，债券发行者（即债务人）因各种主客观原因而不能履行还本付息的义务，则债券持有人将血本无归，他们原来使用的这些利率衍生产品无法为他们管理这类风险。同时，即使债券并不持有到期或债券发行人并不违约，但当利率发生变动后，利率衍生产品的交易对手违约，则债券持有人亦将面临一种信用风险。为了有效地管理各类信用风险，各种信用衍生产品应运而生。
作为金融衍生产品的一个类别，信用衍生产品产生于20世纪90年代初，其存在的时间显然不长，但它的发展空间将是很大的。在本章中，我们将从信用衍生产品的基本定义入手，对信用衍生产品的主要种类及具体应用作一简要的介绍，以使读者对信用衍生产品这一新品种有一初步的认识。
第一节 信用衍生产品概述
一、信用衍生产品的基本定义
自20世纪90年代以来，信用衍生产品已日益受到广大投资者、生产经营者和各类金融机构的重视。在实务界，信用衍生产品的运用越来越广泛；在学术界，有关信用衍生产品的着述也越来越多。但是，在各种着述中，对于究竟什么是信用衍生产品？如何为信用衍生产品作出一个准确的、统一的定义，却还有着很多不同的说法。
实际上，信用衍生产品这一概念最初是在巴黎举行的ISDA（国际互换与衍生产品协会）1992年年会上提出的。按照 ISDA的定义，信用衍生产品是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。交易双方通过签署有法律约束力的金融合约，使信用风险从依附于贷款、债券上的众多风险中独立出来，并从一方转移到另一方。其最大的特点就是，将信用风险从其他风险中分离出来，并提供转移的机制。
因此，简单地说，所谓“信用衍生产品”，是指为了减少或消除信用风险而设计的一类金融合约。通过这类合约，人们可将因信用事件的发生而形成的信用风险转移给交易的对手。从管理风险的角度来看，信用衍生产品与其他各种金融衍生产品有着一定的相似性。有些信用衍生产品，实际上就是传统的金融衍生产品在信用风险管理中的特殊运用。
二、信用风险、信用事件与信用衍生产品
既然信用衍生产品是管理信用风险的工具，则要理解信用衍生产品，首先必须认识信用风险及其形成的原因。一般地说，所谓“信用风险”是指因交易对手违约而造成损失的可能性。但是，在具体实践中，产生信用风险的原因可能远不至于违约。因为很多其他因素也可能使投资者造成类似于违约的损失，投资者利用信用衍生产品可将这种风险转移出去。例如，在利用信用违约互换转移信用风险时，信用保护的买方定期地向信用保护的卖方支付一定的费用；然后，当信用事件发生时，信用保护的卖方就必须对信用保护的买方加以支付，以补偿其因信用事件发生而造成的损失。但是，如果信用事件并不发生，信用保护的买方并未造成损失，则信用保护的卖方可不作任何支付。
可见，信用风险是因各种信用事件的发生而形成的。那么，什么是信用事件呢？从各种相关着作的表述来看，“信用事件”本身是一个较模糊的概念。但是，一般所说的信用事件主要包括如下几个方面：
第一，在标准-普尔或穆迪等着名的信用评级机构的信用评级中，信用等级下降，并降到特定的最低水平以下；第二，因财务重组或债务重组，而引起信用等级的下降；第三，参考资产的债务人破产或无力偿付；第四，在特定的期限后，支付义务人不履行支付义务；第五，技术性违约，如在到期时不支付利息或票息；第六，信用价差变动，并高于特定的最高水平。
由此可见，信用事件包括很多方面。但是，这些信用事件最终都将导致债务人主观或客观的违约。因此，这些信用事件通常也被称为“信用违约事件”。
根据信用违约事件的类型、基础资产的种类及衍生产品的形式，信用衍生产品可分为信用违约互换、抵押债务凭证、信用关联票据、总收益互换、资产互换、信用期权、信用价差期权、一揽子信用组合产品等形式。其中，信用违约互换是最主要的形式，它在信用衍生产品市场的占比接近50%。在本章第三节中，我们将依次说明几种较常见的或较有代表性的信用衍生产品。
第二节 信用衍生产品的产生与发展
在现有的各种信用衍生产品中，最早出现的品种是信用违约互换（CDS），该产品于20世纪90年代初出现于美国的纽约。1993年，信孚银行和瑞士信贷银行的金融产品部（CSFP）为了防止他们在日本的贷款遭受损失，出售了一种偿还价值取决于具体违约事件的互换合约。这种合约承诺，如果原生贷款不发生违约事件，银行如期收回贷款本息，则投资者可根据该合约的规定而获得一定的收益；但当贷款不能偿还，从而银行受到损失时，则投资者必须向银行支付一定的金额，以弥补银行的损失。
自20世纪90年代中期以来，国际金融领域相继出现了一系列重大事件，使金融风险，尤其是其中的信用风险越来越严重。90年代末，亚洲发生金融风暴。
2000年年底，美国又爆发了安然破产事件和世界通讯公司财务造假案等一系列突发事件。这些事件致使相关公司的资产价值突然下降，从而导致信用违约，与其相关联的银行、保险公司等金融机构也遭受重大损失。由于国际金融市场日益动荡，信用风险日益严重，信用风险的分散和对冲也变得日益突出和重要。作为有效地转移信用风险的工具，信用衍生产品自然越来越受到重视。
在信用衍生产品产生之初，它只是在投资银行之间进行交易，一般客户对这种新产品还知之甚少，因而并不参与。但是，随着信用风险的频繁发生，且日益严重，人们对信用衍生产品也逐渐认识，信用衍生产品的参与者也逐渐增多。目前，参与信用衍生产品交易的主要有投资银行、商业银行、固定收益投资者、保险公司、对冲基金，以及从事生产经营活动的企业，尤其是大中型企业。通过信用衍生产品的交易，有些参与者可将自己所面临的信用风险转嫁给交易的对手，以避免因信用事件的发生而受到损失；另一些参与者则通过接受信用风险而收到一定的收益，以增加其资产组合的收益。
随着信用衍生市场的发展，不仅原有产品的交易量不断增多，而且还引起了新产品的不断创新。首先，在信用违约互换的基础上，国外成熟市场上又发展出一系列新的信用衍生产品。例如，一般的信用违约互换的交易对象是一个单独的信用主体，为了方便投资者对一揽子信用主体投资，市场进一步创造了“首次违约触发信用篮子”。这是一种相对简单明了的相关性信用交易产品，它允许投资者挑选自己感到放心的一系列信用主体组成一个结构性的杠杆操作信用组合，承担对应的信用暴露风险，获得投资收益。实践表明，FTD对投资人非常具有吸引力。其次，为了满足更加专业的投资者的需求，国际金融市场还创造了“债务抵押凭证”（CDO）。这类产品将数十个，甚至上百个信用主体集合成一个关联资产池，经过破产隔离载体提供保护后，这些基础信用资产产生的现金流，通过定期利息支付的方式转移给投资者。为了降低违约风险，CDO通常会采用分层技术，按照违约造成的损失，将基础资产池按独特的风险／收益特征划分成不同级别供投资者选择。 CDO能为投资者提供数十个，甚至上百个基础CDS所产生的收益，对于专业的机构投资者具有吸引力。但这类产品如果遇到系统性的********，就会产生较大的损失。另外，CDO的专业性较强，普通投资者难以理解此类产品的全部风险。
需要特别注意的是，一般的信用衍生产品都是在场外进行交易的。但目前，除了这种场外交易的信用衍生产品之外，还有一些在交易所内集中交易的信用衍生产品。1998年11月，芝加哥商业交易所引入第一个场内交易的信用衍生产品，即季度破产指数衍生产品。该产品可采取期货或期权的方式，其标的物是CME季度破产指数（CMEQBI）。该指数等于合约到期日之前3个月在美国新登记的破产数。在合约到期时，如果QBI高于成交时的指数，则其买方将得到相应的补偿。这一产品类似于股价指数期货或期权。因为它是一种场内交易的衍生产品，所以它也具有合约的标准化这一特征，其合约规模是1000美元与QBI的乘积。
与金融期货与期权一样，信用衍生产品的场内交易必将引起交易更活跃、流动性更高、参与者更多。由于信用衍生产品具有巨大的发展空间，所以有人认为，在不久的将来，信用衍生产品的交易规模很可能超过其他任何一种金融衍生产品。
第三节 信用衍生产品的主要种类
作为一种新生事物，信用衍生产品存在的时间还不长，而在信用衍生产品市场上，具体的产品却已开发出了很多。在这些形形色色的产品中，究竟哪些是真正的信用衍生产品？哪些却不属于信用衍生产品？即信用衍生产品的范围应如何划分？信用衍生产品的确切的定义究竟是什么？对此，理论界和实业界都还有着许多争议。在本节中，我们将选择其中最常见的、基本上被公认的几种信用衍生产品作一简介。
一、信用违约互换
在信用衍生产品中，信用违约互换是最有代表性的一个品种，也是目前交易量最大的一个品种。所谓“信用违约互换”（CDS），是指这样一种金融合约：当债券发行者违约，从而使债券持有者受到损失时，信用违约互换的购买者，即该债券的持有者有权以面值将此债券出售给信用违约互换的出售者，或者由信用违约互换的出售者向信用违约互换的购买者支付一定的金额，以弥补其因债券发行者违约而造成的损失。而信用违约的购买者为了取得这一权利，他们必须定期地向信用违约互换的出售者支付一定的费用（这一费用通常被称为“保险费”）。在这一交易过程中，信用违约互换的购买者被称为“信用保护的买方”，信用违约互换的出售者被称为“信用保护的卖方”，而债券的发行者被称为“信用主体”，由信用主体发行的债券被称为“参考资产”。
实际上，信用违约互换的应用很广泛。在其交易中，信用违约互换的购买者不仅有债券的持有者，而且还有银行、公司及其他各种经济主体。例如，某银行按照合约规定的名义本金和年基点数支付一定的保险费，买进一份信用违约互换，以为该银行发放的贷款提供保险。然后，若参考信贷发生信用事件，银行即可得到一笔支付，以作为补偿。在这里，所谓信用事件是指借款者破产、无力偿付或支付违约。
而信用保护的卖方的或有支付，既可按照面值向银行购买这一违约的资产，也可通过现金结算来弥补银行的资产损失。
所示的是信用违约互换的交易过程。信用保护的买方将定期地向信用保护的卖方支付一定的费用。