182. 长期持有与短期持有的税后复利收益比较
【巴菲特如是说】
对于一个投资者来说，一时的暴利并不代表他在长期(数年甚至数十年)内的赢利，经常的微利却可以转化成长期内的巨大赢利。什么东西能使微利变成巨大的赢利呢?这就是复利。复利的功能到底有多强大呢？决定长期赢利的因素中，再没有比复利更重要的因素了。
——1999年巴菲特致股东函
巴菲特的长期合作伙伴芒格感叹到：“如果既能理解复利的威力，又能理解获得复利的艰难，就等于抓住了理解许多事情的精髓”。
1962年，在巴菲特合伙公司的年报中，巴菲特推算到1492年西班牙女王如果不支持哥伦布航海而将3万美元以复利进行投资的话，170年后到1962年收益将高达2万亿美元，这个结果让我们对复利的力量大吃一惊。这就是复利的力量，所以巴菲特认为,复利是世界上最神奇的事物之一,运用这个神奇的效能使他的投资以可观且富戏剧性的比率增长。
投资具有长期持续竞争优势的卓越企业，投资者所需要做的只是长期持有，耐心等待股价随着公司成长而上涨。具有持续竞争优势的企业具有超额价值的创造能力，其内在价值将持续稳定地不断地增加，相应的股价也将逐步上升。在长期投资中，没有任何因素比时间更具有影响力。随着时间的延续，复利的力量将发挥巨大的作用，为投资者实现巨额的税后收益。
复利的力量取得于两个因素：时间的长短和回报率的高低。两个因素的不同使复利带来的价值增值也有很大不同：
（1）时间的长短将对最终的价值数量产生巨大的影响，即时间越长，复利产生的价值增值越多。
（2）回报率对最终的价值数量有巨大的杠杆作用，回报率的微小差异将使长期价值产生巨大的差异。
又例如，以6％为年回报率计算，最初的1美元经过30年后将增值为5．74美元。以10％年回报率计算，最初的1美元经过同样的30年后将增值为17．45美元。4％的微小回报率差异，却使最终价值差异高达3倍。
巴菲特则对10％与20％的复利收益率造成的巨大收益差别进行了分析：“1000美元的投资，收益率为10％，45年后将增值到72800美元，而同样的l000美元在收益率为20％时经过同样的45年将增值到3675252美元。上述两个数字的差别让我感到非常惊奇，这么巨大的差别，足以激起任何一个人的好奇。”
请注意，自从巴菲特1965年开始管理伯克希尔公司至今，39年后，伯克希尔复利净资产收益率为22％。也就是说巴菲特把每1万美元都增值到了2593．85万美元。可以看出，巴菲特对复利的运用是多么的熟练。
巴菲特在一封写给合伙人的信中说：“手段与目的绝不能混淆，目的只能是税后的复利收益率最大化”。
巴菲特多次强调投资的长期目标是税后复利收益最大化：“我们只是持续不断地从不同的投资方式中寻找用数学期望值计算后税后收益最大的方式，且仅限于我们自认为了解的投资方式，我们的标准不是追求短期的账面赢利最大化，我们的目标是追求长期的净资产值最大化”。
巴菲特之所以采取长期持有的一个重要原因，是为了尽可能减少缴纳资本利得税，使税后长期收益最大化。几乎所有的投资者都要缴纳资本利得税(CapitalGainsTax，CGT)。但资本利得税只有在你出售股票并且卖出的价格超过你过去买人的价格时才需要缴纳。
因此是否缴纳资本利得税对于投资者来说是可以选择的。投资者既可以选择卖出股票并对获得利润部分缴纳资本利得税，也可以选择不卖出股票从而不缴税。由于存在资本税收，所以投资者在投资中需要将税收考虑在成本之内，追求税后收益的最大化。
183. 长期持有与短期持有的交易成本比较
【巴菲特如是说】
对于长期持有来说，交易的次数少使交易佣金等交易成本在投资总额中所占的比重很少。而短期持有频繁买进卖出，佣金等交易成本累积起来将在投资总额中占较大的比重，由此会减少投资收益。
——《巴菲特投资语录》
投资者交易次数越多，他所需要支付的佣金也就越多。如果投资者想获得超过市场平均水平的超额收益，他每笔投资的收益都应当比市场平均水平还要高出几个百分点，来弥补在交易中的交易成本。假如你的投资收益，想超过市场平均收益率8％，而预期市场平均收益率为10％，同时，由于每笔投资的佣金和交易费用平均占交易金额的2％以上。那么你每笔投资收益率要达到20％以上。
查尔斯·埃里斯的研究证明了股市中的一个规律：交易次数越频繁，投资收益越少。他提出了以下一个简单的公式来说明周转率(交易频率)对投资收益率的影响。资金周转率如果超过200%的投资者，除非其每笔交易都高出市场几个百分点以上，否则他不可能达到股市平均收益水平。
1998年，美国西部的加州大学戴维斯分校的教授TerranceOdean和BradBarber的研究，证明了频繁交易将导致投资收益率水平的大幅降低。他们分析了1990～1996年12月31日6年内，78000个家庭的股票交易记录。这些家庭平均的年收益率达到了17.7％，稍稍高出市场17.1％平均收益率水平。然而扣除佣金后，净投资收益率水平为15.6％，比市场平均水平低1.5％。他们对每年家庭不同投资组合周转率下净收益率进行了比较，得出了，随着交易次数的增加，收益率将会进一步降低。交易最频繁的20％家庭的年净收益只有10.0％，而交易次数最少的家庭年平均收益率则高达18.5％。假设用复利方式计算，经过10年到20年后，这种收益率的微小差别将对投资者的财富造成巨大的差别。从而他们得出的研究结论是：过度自信会导致过度交易。投资组合并不能解释投资收益率的差异，只有频繁交易造成的交易成本增加能够合理解释这些家庭差异很大的投资收益率水平。
1983年，巴菲特在伯克希尔的年报中详细地讨论了股票频繁交易带来的巨额的交易成本以及股东财富的惊人损失：“股票市场的讽刺之一是强调交易的活跃性(activity)。使用“交易性”(marketability)和“流动性”(1iquidity)这种名词的经纪商对那些成交量很大的公司赞不绝口(这些不能填满你口袋的经纪商很有信心能够填满你的耳朵)。但是投资者必须明白，对在赌桌旁负责兑付筹码的人来说的好事，对客户来说未必是好事。一个过度活跃的股票市场其实是企业的窃贼。”
例如，请你考虑一家净资产收益率为12％的卓越公司。假设，其股票换手率每年高达100％，每次买入和卖出的手续费为1％(对于低价位公司来说手续费要高得多)，股票以账面价值买卖一次股票，那么我们所假设的这家公司股东们总体上要支付公司当年资产净值的2％作为股票交易的成本。这种股票交易活动对企业的赢利毫无意义，而且对股东来说意味着公司赢利的1／6通过交易的“摩擦”成本消耗掉了。(而且这个计算还未包括期权交易，它会使摩擦成本更大。)
所有这些交易形成了一场代价相当昂贵的听音乐抢椅子游戏。如果一家政府机构要对公司或者投资者的赢利征16．66％的新增税收，你能想象这会导致公司和投资者的疯狂般的痛苦反应吗?通过市场过度活跃的交易行为，投资者付出的交易成本相当于他们自己对自己征收了这种重税。
“市场日成交量1亿股的(如果把场外交易也算在内，那么这种成交量在今天已经是非常低了)交易日对股东来说不是福音，而是诅咒，就相当于日成交量5000万股的交易日，股东们因变换坐椅支付高达两倍的手续费。如果日成交量1亿股的状况持续1年，而且每次买进卖出的平均成本是每股15美分，对于投资者来说，坐椅变换税总计约75亿美元，大致相当于财富500强中最大的4家公司埃克森石油公司（ExxonMobil），、通用汽车公司(GeneralMotors)、美孚石油公司(Mobile)和德士古石油公司(Taxaco)1982年年利润的利润总和。”
1982年底，这些公司总计有750亿美元的净资产，而且它们的净资产和净利润占整个财富500强的12％以上。在我们前面讲的假设情况中，投资者只是为了满足他们对“突然改变财务立场”的爱好，每年总计要从这些惊人的资产总值中消耗掉这些资产创造的全部利润。而且，每年为坐椅变换的投资建议支付的资产管理费用总计为20亿美元，相当于投资者前五大银行集团(花旗银行(Citicorp)、美洲银行(BankAmerica)、大通·曼哈顿银行(ChaseManhattan)、汉华银行(ManufacturersHanover)和J·P·摩根银行(J．P．Morgan)的全部利润。这些昂贵的过度行为可以决定谁能吃到馅饼，但它们不能做大馅饼。
我们当然知道所谓做大蛋糕的观点，这种观点认为交易活动可以提高资产配置过程中的理性。我们认为这个观点貌似正确其实则不然，总体而言，过分活跃的股票市场无形中损害了理性的资产配置，而且使馅饼收缩变小了。亚当·斯密曾认为，在一个自由市场中的所有并非共同协调的行动，会被一只无形的手，引导经济取得最大的增长；我们的观点是，赌场式的市场以及一触即发的投资管理人员，就像一只看不见的脚绊倒并减缓了经济增长的步伐。
184. 长期持有的投资决策分析
【巴菲特如是说】
长期持有具有持续竞争的企业股票，将给价值投资者带来巨大的财富，其关键在于投资者未兑现的企业股票收益通过复利产生巨大的长期增值。
——《巴菲特投资语录》
考虑到我们庞大的资金规模，我和查理还没有聪明到通过频繁买进卖出来取得非凡投资业绩的程度。我们也并不认为其他人能够这样像蜜蜂一样从一朵小花飞到另一朵小花来取得长期的投资成功。我认为把这种频繁交易的机构称为投资者，就如同把经常体验一夜情的人成为浪漫主义者一样荒谬。用是一个重新配置资源的中心，资金通过这个中心从频繁交易的投资者转向耐心持有的长期投资者”。而巴菲特不是将所有买入股票都要长期持有，事实上他认为只有一小部分的股票值得长期持有。
巴菲特曾经买入过数十只股票，其中大部分持有期限长达数年，也有一些股票持有时间较短，但只有可口可乐、CELCO、华盛顿邮报、吉列等少数几只股票买入后一直持有长达10多年甚至20多年之久。
只有少数的公司能够值得巴菲特非常确信的值得长期投资，如果他能够以合理的价格买入杰出经理人管理的优秀企业的股票时，他最喜欢的持有期限是永远。
投资股票很简单。你所需要做的就是以低于其内在价值的价格买入一家大企业的股票，并完全信任这家企业拥有最正直和最能干的管理层。然后，你永远持有这些股票就可以了。
在决定是否长期持有的问题上，大多数人采用股价上涨或下跌的幅度作为判断持有或卖出股票的标准。而巴菲特关注的唯一标准是一个公司的长期价值增值能力。