方锐，个人投资者，发布日期2013/11/1
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自1609年世界上第一家证券交易所——荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立以来，股票市场的历史已经跨越了整整四个世纪。不过，在长达400年的时间里，真正能够在证券市场上持续几十年并取得高回报的投资者少之又少。绝大多数人难以取得持续的超额收益，很多人甚至是以亏损铩羽而归。“7亏2平1赚”的魔咒久久盘旋而挥之不去。投资为什么不容易？
有效市场假说
金融市场当然少不了“学院派”的观点。20世纪60年代，奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学分子的“布朗运动”（即悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动），具有“随机漫步”的特点。也就是说，证券价格的波动是随机的，没有规律可循。“随机漫步理论”的提出，间接地否定了证券市场中的图表技术派。
但是，当时包括经济学家萨缪尔森等人的看法是：金融市场并非不按经济规律运作，甚至可能恰恰相反。
紧接着，尤金法玛在20世纪70年代提出了有效市场假说。“有效市场”是这样一个市场：市场中存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况：在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和市场预期将会发生的事情。如果这个假说成立，也就意味着试图通过买入被低估的股票，待其回归“内在价值”后卖出的基本面分析者所做的工作都是徒劳的。
“路边苦李”
证券市场真的如此有效吗？让笔者从一个故事说起：古时候有这样一个传说，有个叫王戎的人，在他七岁的时候，有一次和其他小朋友出去玩。他看到路边的李子树上结满了李子，多到都要把树枝压断了。许多小孩争相跑去摘李子，只有王戎纹丝不动。有人问他原因，他说：“这李子树就长在路边，结满了果实而没人摘，其果实必定是苦的。”后来别人摘来果实一尝，果然如此。故事很快就传开了。甚至当地的教育部门都把这个故事写进教科书中，叫作《路边苦李》。以此来告诫大家这个道理：李子长在大路边而无人摘，必苦也。
这个故事本身似乎恰恰说明了市场是有效率的，想“捡漏”没那么容易。不过，各位看官先别急着下结论：第二年，王戎和一群小朋友又去郊外玩耍，忽然看见路边又有一棵李子树，树上结满了李子，上面的李子个儿大皮红。这一次小朋友们都对李子视而不见，没有人跑过去摘。只有王戎走过去摘了一个尝了尝，然后坐下来美美地吃了一顿。小伙伴们惊讶地问他：“路上的李树，结满了果实而没人摘，难道不苦吗？”王戎回答说：“现在大家都知道了‘李子生大路而无人摘，必苦也’的道理，大家肯定以为路边的李子都是苦的而不能吃，所以都没有去尝过。因此我一定要亲自尝一尝才知道啊！”
由此可见，无需去争论“有效市场假说”中“理性人”与“充分获得信息”等假设条件。假如市场上所有的人都认同“有效市场假说”，大家都不再阅读信息，努力预测，积极参与（因为这样做是徒劳的），则市场很快又会变得缺乏效率，“机会之门”又将对积极参与的投资者重新打开。所以，“有效市场假说”自身便埋下了矛盾的种子，难以实现。
“掷币大赛”
既然市场不是完全有效的，那么是否有一些人能够通过一些特定的投资方法（或投资哲学）取得不错的投资回报呢？环顾全球，当今最负盛名的投资者非沃伦·巴菲特莫属。他师从格雷厄姆，从其1956年创办合伙人企业开始，在长达五十多年的时间里，巴菲特取得了大约年化22%的投资收益率，累计回报率高达83000倍。虽然巴菲特的投资回报都是经过多年的严格审计的，但是对于巴菲特的质疑，在全美过去几十年都没停息过。质疑者认为巴菲特是一个典型的“3西格玛”事件（形容事件出现的几率很小），更有人甚至认为他和一个通过买彩票中了巨额大奖的“傻瓜”没有分别。
对此，巴菲特曾在哥伦比亚大学做过一个著名的演讲。在演讲中，他指出：假如全美有2.25亿人通过“捉对厮杀”进行猜硬币正反的淘汰赛，赢家进入下一轮，输家被淘汰出局。这意味着每过一轮就会有一半人被淘汰，最终会有215人胜出，他们都是连续20轮猜对硬币正反面的人。这时，反对者会恼羞成怒地说：“假如把2.25亿人换成2.25亿只大猩猩。同样会有215只傻猩猩胜出。”巴菲特接着指出：假如这2.25亿只大猩猩像美国的人口一样分布于美国各地，且在胜出的215只大猩猩中有40只来自奥马哈的一个十分独特的动物园，那么大家肯定会前往这家动物园向饲养员问个究竟。换句话说，如果那些成功的赢家不同寻常地集中，你肯定想弄明白这到底有哪些非同寻常的因素。这就好比全国有某种罕见的癌症病人1500个，但其中的400人集中在某个小村落里，医学家们肯定会去那个村子探个究竟，而不是无动于衷。接下来，巴菲特举了9个投资人的例子，这九个人在过去15～20年的时间里，都大幅跑赢了标准普尔500指数。最关键的是，他们来自同一个公园——“格雷厄姆-多德公园”。他们都遵循着格雷厄姆的投资哲学——都只关心股票的价格与价值。
价值投资有多难
巴菲特的演说为“价值投资”博得了精彩的一分。不过，虽然巴菲特举了9个实践者的例子，并引用了“癌症村”的案例，但如果仅从随机分布的角度看，某些看似不随机的事件恰恰可能就是随机事件。比如，如果我们用一个自动发射器随机多角度地向一面大大的正方形靶子发射100根飞针，那么理论上，这些飞针插中正方形靶子中任何一个地方的概率都相同。现在如果把这个正方形靶子划分成100个更小的正方形，那么这些随机发射的100根飞针恰好分别插中100个小正方形的概率其实是非常低的，也就是说，这100根飞针恰好均匀分布的概率其实是非常低的。常见的结果是：一些小正方形里有好几根飞针，而另一些小正方形里一个飞针也没有。可见，“癌症集群”完全可能是随机的结果。此外，当我们拿出一群赢家作为例证，宣扬他们是如何“基业长青”之时，不要忘了还有大量遵循同样投资理念的人收益平平，甚至亏损累累。这些人由于业绩平平，无法现身，因此沦为了“沉默的反证”。