但斌，东方港湾董事长，发表于2012年8月9日
雪球投资人访谈系列
简单地说，但斌先生可能算是国内私募圈内经历最丰富的投资人之一了。他早年毕业于河南大学体育理论专业，后来获得了人大法学硕士、中欧商学院EMBA。在大学时代，但斌先生深受当时自由主义氛围的影响，希望能为国家发展贡献一份力量；大学毕业后也经历过些许波折。1990年，但斌的第一份工作是在开封化肥厂当钳工，之后辗转广东、北京，并于1992年赴深圳开始正式接触股票，后又曾供职于咨询公司、营业部、君安证券研究所、大鹏证券资产管理公司。2004年，但斌先生正式成立东方港湾投资管理公司，开始投资A、B、港股和海外中国股票；2007年发行首只阳光私募产品“东方港湾马拉松”。
早年但斌先生信奉的是波浪理论，熟习技术分析；后来皈依巴菲特的价值投资理论，被誉为中国践行巴菲特投资思想的主力军。2008年突如其来的股市大调整却让东方港湾的私募产品净值下跌了60%左右，这一度让但斌先生备受质疑。他自己形容说：这是他入行以来最大的教训。
痛定思痛后，但斌先生迅速做出调整，逐渐清掉了地产、银行和化工等重仓股，重新聚焦于更能穿越周期的大消费股。这个策略让但斌先生旗下的私募基金在2009年后有连续超越大盘的表现。根据好买网的数据，过去6个月，东方港湾马拉松基金取得了20.03%的收益率，远远超过沪深300、同期-6.08%的收益。
主要观点：
（1）中国市场更适合投资成长股。投资成长股是顺水推舟，价值股有时是逆水行舟。
（2）巴菲特是七分的费雪，三分的格雷厄姆。
（3）投资是对人性优劣的奖惩。
（4）改革的关键是更市场化地发新股和更市场化地让企业倒闭、破产、退市。
（5）国家对老百姓的呵护还是比较重的，也许这样反而害了市场。
（6）只有蓝筹股是创造财富的，绝大多数企业是毁灭财富的。
（7）投资能精确估值的部分只占53%，另外47%都是不能精确估值的。
（8）如果当时没投广州药业，他会终生后悔。
（9）如果王老吉真做好了，可能是比茅台还好的公司。
（10）要是十二三倍PE的茅台都不敢投，那就别做投资了。
（11）最想买阿里巴巴集团和顺风快递的股票。
雪球：经过2008年的挫折后，您这几年为何会表现得这么好？
但斌：我们还是选好公司吧。东方港湾2004年成立时也是大熊市，那时候我们的表现也是不断地创新高。我们选股风格就是自下而上的，选择的就是这种穿越牛熊周期的股票，所以主要还是自下而上风格的胜利。实际上我们2004年-2007年也是自下而上，包括2008年也是，但2008年选择的标的物可能有很大问题。2008年我们损失的主要是在银行、地产、保险和万华化学（SH600309）等企业上。这种企业本身都是周期性非常强的，碰到经济形势不好、戴维斯双杀，影响很大。实际上，在2007年我们把张裕和白药换成了这类股票，虽然当时是加分的，但碰到经济形势不好，戴维斯双杀起来也是很凶猛的。2009年以后我们慢慢地把周期性行业退出来，因为我们认为这些行业穿越周期是有问题的。所以包括今年也就地产股好一些，像银行、保险和化工这种周期性很强的企业以及重资产类的都表现不好。当然轻资产的、跟消费相关的、弱周期的、被历史证明能够穿越周期的行业确实表现不错。实际上又回到2003年─2005年我们投资的状况，只不过我们经过了2008年惨痛的代价以后，更加清晰、深刻地意识到该投什么样的企业，以穿越周期。
雪球：2008年为什么会有那种选择？您说现在的选股风格又回到公司刚成立时的风格，这种回归有什么不同吗？
但斌：这都是吃一堑长一智。因为在2008年，我们是全力以赴经历的，可能不像有些人是空仓啊，我们是长期风格的，这个是要遵循长期投资逻辑的。但是选择什么样的东西穿越牛熊周期的变化，去长期投资，这个可以说没有深刻教训是很难体会的。我们经过深刻反思，而且改正还是比较及时的。比如像2009年我们把地产换到了上海家化（SH600315），当时我们成本差不多也就12块，（有除权）现在40多块了。如果我们当时不改变，还拿着地产、银行、保险等股票，一直持有到现在，我们的净值不说从五六毛涨到1.5元左右，可能现在还是三四毛，所以说这种改变是有必要的，甚至我们可能还稍微改晚了。比如对有些保险公司、银行的改变，如果能改得再早些，还会更好。
雪球：目前上海家化等消费类公司的高估值能持续多久？
但斌：这个主要看企业的经营情况。像贵州茅台（SH600519）早期的估值都是相当高的，而涨到现在反倒估值低了，它可能涨到200多块，PE反倒20倍以下，但2003年和2004年的估值反倒更高。因此，企业估值高低主要应该看长期增长情况。我们的风格是主要买成长股，是以成长股为基石的投资。如果说买价值的，比如很多人现在说的低估的银行或者大秦铁路，可能还会更低，而低的标准很难确定。所谓的格雷厄姆烟屁股投资法，是不是一定能够在每个阶段真正地赚钱，这就跟我们回答，我们的风格是不是在每个阶段都合适一样。
我们可以从巴菲特先生的成长经历看到，他如果只是纯价值型的捡烟屁股式的投资，绝对成就不了今天的地位，他还是以价值为基础加上相对来说确定性的成长，当然也只能是模糊的确定性。比如投资喜诗糖果，他也认为当时高了，差点儿没投，还是芒格老先生说“你就投吧”，他也因此从喜诗糖果就开始变成了成长投资。他自己评价自己“是7分的格雷厄姆，3分的费雪”。但是我的判断应该是：7分的费雪，3分的格雷厄姆。当然他可能现在资金量大了，又回到了格雷厄姆的方法，比如买铁路类股票。很多中国人买铁路类股票也是看巴菲特。他是不同历史阶段，比如当你资金大到一定程度以后，你也就是找一个相对确定的东西。因为我可以长期持有，且可以一直持有10年，靠分红可以回本。但是当自己资金不够大的时候，或者是有余力来做成长股的时候，可能还是成长股好些。因为成长股是顺水推舟，价值股有的时候是逆水行舟。你认为中间这个逻辑、道理和哪个方法更适合这种成长的阶段。这个可能是须要探讨的事。当然，各种各样的方法都有赚钱的可能性和机会。有些人做纯价值、烟屁股式的，肯定能赚钱；有些人做成长型的，也能赚钱。这个没有原则问题，是由人的性格、偏好和着眼点决定的。
雪球：在中国，股市环境更适合哪种类型的投资？
但斌：我认为成长型的投资可能更适合。国内的这种炒作风格已经经历了20年，你想改变它的交易文化是非常难的。比如香港的企业如果表现好，确定它是这回事，它的股价就开始表现了。而内地的文化是，假设这个东西能起来，股价就嗖嗖地涨，然后涨到头了，这个事出来了，就开始跌了。这个和国外成熟的方式还是有差别的，所以我个人倾向于，在中国成长型的价值投资方法比纯粹的烟屁股式的价值投资更适合。
雪球：现在抄底银行、大秦铁路（SH601006）等算是捡烟屁股吗？
答：认为是烟屁股式的，就是烟屁股式；认为不是烟屁股式的，就可能是陷阱。对于不同的人有不同的观点，一些人认为有价值的可以去抄底，但别人可能就认为没有价值。价值可能是个形而上的东西，不是确定的。只有你认为有价值，别人认为没有价值，这样它才有价值。
雪球：那您认为目前市场对于银行有没有多度反映？
但斌：我甚至都不认为银行是低估。
雪球：您为什么这么看好白云山（SH600332）？
答：广药我自己认为只能是一种期待，它毕竟把王老吉收回来了。王老吉这个品牌我跟了很多年了，它是有可能媲美可口可乐的饮料的。2014年王老吉已经超过可口可乐了，现在王老吉归到广药旗下了。我希望广药能借助这个品牌的力度，跟加多宝竞争。加多宝很强，对强者学习强者。再不行也要打几个战役，打几仗以后就会锻炼出一支队伍。对于广药而言，只要能把品牌延续下去就可以。当然，广药的长期潜力、爆发点是还有的。
雪球：您对广药的期待确定吗？
但斌：药的竞争比消费品的竞争还残酷。比如，同样一种药就有很多厂家，而消费品的竞争对手也就七八家。现在做凉茶的也就屈指可数的那么几家，但是药品那可是很多家在竞争同一个产品，这个竞争会更残酷。对于王老吉，可以观察，我认为广药做成的概率要大于失败的概率。
雪球：您怎么看体制的限制？
但斌：体制的限制有劣势，但这可能是机制不够灵活。从另一个角度看，国企并不是一定不行，包括白药、茅台以及后来改制的张裕和上海家化，至少要有五五开的可能性。特别是像王老吉这个品牌，已经深入人心了，如果这个团队再做不起来，团队本身也会有压力。如果国企没有动力，这个团队可能不行；但如果这个团队自身压力很大还做不起来，我想广药的领导前途肯定没有了。我也曾评价，广药拿了4个王、8个2、1串炸弹，如果再输给别人，他们干脆跳珠江算了。我想他们自身的压力肯定是非常大的。
雪球：您是说压力本身是一种激励？
但斌：那当然了。你说国企和私企，人和人之间的差距到底有多大？是不是一个天上一个地下？比如很多人被分到国企，怎么着也得名牌大学外加有一定实力才能进到一个好的国企吧？只不过一起没有一个机会和平台让他去冲去打去拼，现在好不容易有这么个机会，那也得去拼一拼吧！假如你是广药人，很多人都会说“哎呀，你这个企业衰得很”，肯定你自己也会觉得没面子。我认为，现在广药人肯定都憋着一股劲呢。90%以上的人不看好广药，说“这帮人不行”，很轻蔑地对待广药这个团队。人有一张皮，他们肯定要争这口气吧？如果真的不行的话，广州市国资委肯定也要有问题了，那肯定要换人了。为什么？因为这么好的东西做不出来，那人家可以换个新的。我认为可以拭目以待吧。
雪球：您怎么看中国经济未来的发展前景？
但斌：我自己觉得调结构可能还是最关键的问题。中国经济可能还能靠房地产、投资拉动，但力度和幅度已经在递减。如果未来经济不转型的话，只靠投资和出口会有很大困境。现在股市的表现，实际上已经说明问题了。表现比较强的都是跟消费和调结构这种大方向一致的行业，跟长期宏观前景密切相关的行业表现都很差，说明市场已经在调整了。
你看这轮经济危机是在美国发生的，但美股现在已经到13000点了，发生危机的坑都被填平了，如果再创新高，那可能就是新一轮循环的开始了。而中国呢，经济还是8%左右地增长，但股市却从原来的6000点到现在的2000点，而现在的2000点能不能保住还不一定。这个主要还是我们的股市构成的，这和我们国家的经济构成是相似的，所以才有这个结果。为什么茅台市值不断增长，但是大势还那么跌？假如腾讯、阿里巴巴、奇虎360（QIHU）、新浪（SINA）这种企业回来。再比如新东方（EDU），在美国被人打成什么样了？如果也回来。那么，这一大批有活力的企业，跟中国经济密切相关、高速成长的企业，如果这些企业在中国上市，情况完全不一样。
很遗憾的是，这么多好企业它们回不来，或者说它们没办法在A股上市。能不能有一个机制让它更市场化、让市场做出选择，看到底哪个企业应该在我们的市场上获得大发展，哪些不应该让市场有个选择。有些企业即便能上市，可它做不好，也可以让市场把它淘汰，这样就是正循环。我们现在的上市规则、整个市场运作的文化是有很大问题的，是带有计划经济和传统控制市场的方法的，这实际上是阻碍了市场的建设和发展。比如现在证监会说不赞成停发新股，而很多股民呼吁停止，实际上我也认为还是应该发新股，但关键是能更市场化地发新股。另外，更市场化地让企业倒闭、破产、退市，这样就跟市场正相关了。比如真的有企业做假账了，那就马上罚款，罚十几亿元，把它上市以来所有的东西都拿回来。如果用这种事后严格的上市监管，就达到了让好企业上市、惩罚坏企业的目的，而且股市结构构成也会发生巨大改变。如果阿里巴巴整体上市，从小涨到5000亿元市值，那对指数的贡献就很大。很遗憾，这种最有活力的企业没有上市，是游离在外面的。
雪球：您怎么看证监会前任主席郭树清最近的一系列做法？
但斌：我比较赞同，但他可能也面临巨大的内外压力。我也希望他能改革得更彻底，大力支持他。他也看到这些东西了，但实际上国家对老百姓的呵护还是比较重的，也许这样反而害了市场。我觉得郭主席对于市场的认识是非常深入的，但因为中国是一个非常复杂的社会，掣肘非常多，并不是说你想怎么办就怎么办，所以只能是支持他。
如果当时没投广药，我会终生后悔
雪球：最早您投资茅台，到现在投资广州药业，开始都有很大争议。您是怎么做到不为外界压力所动的呢？