杨玲，星石投资总裁，发布于2013/11/14
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本文为星石投资总裁杨玲（雪球ID：@星石投资杨玲）在2013年北京金融博览会上的演讲实录。
非常高兴今天我们雪球的论坛受到这么大的关注。刚才坐在那里也听说了，现在房子是大家很关注的，我们主要是做二级市场的，对股票市场了解更深，对房地产是一家之言，仅供大家参考。
这里的题目实际上是我本人对未来10年以后的预测，因为中间这个小波动咱们看不清楚，但是看大趋势，因为我们是做宏观驱动下的价值投资，大趋势我们心里还有点把握。基本上我们有一个判断，10年以后我们认为房子的价格，比如以北京为例，或者其他地方相对房价比较高的地方，10年以后这个房价可能就是这个位置，很有可能这个房子未来10年是这样的。但是股票，我不是指现有的一些大股票，因为现在是成长股，有些新兴行业股票市值很小，像当年的微软、Facebook都是小家伙，未来会长成庞然大物，这样的庞然大物，我们认为10年以后可能要翻10倍。因此这两种不同类别的资产，你在短时间去投入，如果你的投资区间看得很短，半年或者是一年说不清楚，但是你如果以10年为周期来讲的话，它是给你的财富阶梯有10倍的差距，这是我一个具体的观点，至于为什么是这样的观点，刚才主办方也说了，我会花20分钟的时间给大家简单介绍一下我们的观点。另外会留10分钟的时间，我们有一个互动。
我们今天的主讲，是对住宅房子价格的观点，还有就是对于股票市场的观点。整体房价现在是高还是不高很难说，因为在2007年的时候很多人提出来说这个房价高太可笑了，2007年的时候房价也很高，租售比很惊人，如果按照这样的指标来讲的话，2007年的房价就已经到头了，2008年不是已经拐下去了吗？为什么后来又持续攀升了？所以有一种观点认为，租售比也罢，房价收入比也罢，已经是在中国绝对不能适用的一个指标，没有什么意义。但是我觉得这个还是有意义的，因为从国内的住房来讲有两个部分的价值：第一部分就是我们所说的刚需，也是大家觉得它的一个基本价值，就是有底了，比如说北京这个房价是有底的，因为全世界的人都涌过来，全国各地的人都涌过来，大家都纷纷买房子，这是无穷无尽的，这是反映了房子的基本价值，是由刚需来驱动的。以刚需驱动衡量这个房子的基本价值，观点指标当然是房价收入比。现在我们从基本价值来观察这个房价，我们在北京，如果你税后年收入在10万，那么税前按照现在这个顺序来看，税前至少12万到13万之间，至少有20%的所得税。在12万之间不算很穷的人了，这样的人如果你在北京买一套600万的房子，算不上豪宅，有可能是一个普通的房子。也就是说，你税后年收入在10万的一个人，买一套600万的房子，不算豪宅，也就是普通的房子，大概也就是100多平方米，一家三口人都得住，你得不吃不喝60年，那么我们房子的产权是70年。
从这个意义上来讲，如果我们单从基本需求来看房子的基本价值，它已经是在一个很高的层面上了。大家反驳我的人会非常多，说2007年的时候也是在很高的一个价格，现在倒过来看2007年，已经翻了有1到2倍了，有的地方翻得更多。说明什么了呢？说明有效需求在下降，你能够买得起房子的这些刚需的人群在萎缩，那是肯定的，有些说我可以用父母的钱帮着我进来，这样或者那样的，无论如何，这样的人群在萎缩，这一点是明确的。我说既然如此，房价为什么还这么高？说明尤其是在2007年前后，房子除了基本价值之外，还有另外一部分价值在里面，这部分价值是什么呢？金融产品价值。也就是说，它的投资属性，或者是投资性需求。今年没有。今年有很多数据证明。比如今年北京的房价上涨主要是刚需，我就说前面上涨的这些，很大一部分需求被投资性需求购买了。也就是说房子除了基本的生活属性以外，基本价值以外，还有金融属性。我们做投资的人都知道，无论你做大宗商品，做股票还是做黄金，还是做其他的类别，金融产品有一个特点，就是波动性。波动性是什么？就是说它会超涨，当货币现象出现之后，它会超涨。那么房子会不会有这种情况呢？当然，因为国内商品房的时间相对来讲，有的商品房或者商品房市场来的时间比较短，我们看到了房子的周期都是一个上行周期，而没有看到它的波动，因为时间太短。但是从国际上来看，具有投资性属性已经产生，它都会有一个大的波动。
我们的观点是什么呢？我们的观点是当货币供给大幅度增加之后，房子逐渐地脱离了基本的价值属性，往这个金融属性里面走了。所以它是一个超涨，一个超涨之后后面是什么呢？很多观点，目前的分歧非常大，有些观点就是说要崩盘了，比说回过头去看看日本，或者是看一看其他的，有些说香港一些大幅崩盘的地区。那在中国会不会出现房子大幅崩盘呢？短期应该不会。为什么不会呢？因为日本也罢，香港也罢，毕竟是相对比较小的，日本是个岛国，香港地方也相对比较小。经济的发展，城市化率还有各方面经济发展到达了一定程度。在中国远远不是，大家寄予厚望的经济改革，可能很多人都很关注，这样的一个经济改革会不会焕发新的生产力，释放新的生产力？我觉得完全有可能，只要是改革。目前看来，确实大家希望的和最终落实的很有可能是改革力度非常大，使得经济又焕发了新的一轮生机。那么焕发新的一轮生机之后房价会不会涨呢？我觉得应该是盘衡。因为做股票的都知道，股票涨上去，如果超涨了，后面可能是盘衡。但是房价比股票好一点的就是下行黏度会比较大，因为从住房的属性来讲黏度比较大，从国内来讲，买房子的人杠杆率不是那么高。尤其是中国的居民不是那么喜欢借贷，所以在杠杆率不高的情况下，没有那个强动力会把这个房子杀价杀下来，大不了放在那里租，租还有一个租金收益。即使租金收益再低，我还可以留给子孙当作我的一个遗产。
从这样一个文化的现象来讲，房子更大的可能性是有长达大概10年的消化期，把这个超涨谁的一部分金融属性覆盖。当然还有一个前提，我们对房子的定位，我们现在中央政府对房子的定位已经很明确了，包括推房产税，加大住房供给，提供多层次的住房体系等等，也很清晰了。政策上的导向是要恢复它的住宅属性，恢复它的使用属性，去掉更多的投机投资的需求，实际上就是恢复它的基本价值，去掉它的金融价值。这样一来，很有可能未来10年它都是盘衡在这个价值上，因为其实极大地超涨了，承载了货币供给放大的一些潮流来了，它吸收了更多的货币供给放大，为我们稳定物价等等做出贡献。但是后期会有很长时间的一个消化期。这就是为什么我刚才提到了租售比已经到了一个惊人的地步，所有的经济学家都看不懂了。
我们看一下目前股票市场的平均估值，我们从纵向来比，现在沪深300大概估值在10倍左右，这是属于历史的估值低水平。我们横向比，和其他的成熟市场比，一般情况下新兴市场的合理估值水平不应该是大幅度高于成熟市场的，但是中国的A股已经不是这么回事了。实际上主要原因我刚才已经提过，我们做的这个图，使得这个股权分置改革之后，这个流通股整个规模的扩增已经非常惊人了。但是到目前为止，大小非解禁占总量已经大概在90%左右了，未解禁的大概也就是10%左右。从这个意义上来讲，流通股扩增给这个合理估值的成压已经到了差不多的程度。在后期只要是我们未来经济改革，直到现在众望所归的经济改革马上就要到了一个要出来的时候，未来的经济增速重新焕发，不仅是成长股，中期股都要有一轮上行。
时间也差不多了，我就不展开讲了。我想说的就是，未来股票市场的结构可能会发生巨大的变化，这样巨大的变化，可能我们单从指数上来讲没有那么有波澜壮阔的想象力，重新出现2007年那样一个惊人的涨幅。但是我们从成长股的这个方向，比如说符合未来方向的消费、医药、信息产业等等这几个方向，未来有很多公司会做新指数，我们是核心股票池。这样一批好股票所形成的指数，它的涨幅是10倍的空间，我们绝对是能够看得到的。
所以，我的结束语，就是过去的10年，股票市场伤透了投资者的心，但是未来的10年我们坚信，投资者远离股票才会伤透了心，谢谢。