徐保满
我国的资本市场伴随着经济体制改革的进程已得到迅速发展，并具有相当的规模。截至2005年8月底，证券市场共有上市公司（包括A、B股）1389家，市价总值3.34万亿元，为国民经济的发展做出贡献。但是基于经济体制改革的环境条件问题及制度设计上的缺陷，我国资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥。尤其是在市场多层次结构问题上，没有发生实质性的变革。
资本市场层次的单一性结构已不能适应资本市场日益增强的提高效率、完善功能和加强监管等方面的要求。研究如何构建我国多层次资本市场体系，纠正我国金融市场发展中的非均衡现象，防范金融风险和促进我国金融业可持续稳健的发展。
一、多层次资本市场体系的界定
资本市场是指长期融投资市场，本质上就是资本运营的市场。目前，理论界一般将多层次资本市场界定为针对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系，应具有完整的内在层次结构，以服务于不同层次的市场主体，满足不同层次资本的供给与需求。
根据我国资本市场运作情况来看，广义的资本市场不仅包括证券市场，而且包括企业产权市场；不仅包括权益市场，而且包括长期债权（银行中长期信贷和债券）市场；不仅包括现货市场，而且包括期货市场。就交易体系而言，资本市场不仅包括交易所市场，还应包括非交易所市场。以上所指的资本市场，可以称之为广义的资本市场。而实务界所运用的资本市场概念一般是它的狭义内涵，即多是指证券市场，包括股票市场（包括主板市场和创业板市场）、债券市场（主要是企业和公司债券市场）、投资基金市场、衍生工具市场等。
本文按照直接融资和间接融资的区别，主要将多层次资本市场分为两大部分：一部分是长期债权市场，包括中长期信贷和各种中长期债券；另一部分是证券化的直接融资市场和非证券化的直接融资市场，即股票市场、投资基金市场、衍生品市场和产权交易市场。其中股票市场又可以划分为主板市场、创业板市场和场外交易市场。衍生品市场也包括期货、期权等多种创新的金融工具。我们将主要关注和讨论直接融资下的多层次资本市场的建设。
二、构建多层次资本市场体系的意义
从发达市场经济国家的资本市场来看，经过自然演化，都形成了集中与分散相统一、全国与区域相协调、场内与场外相结合的可以为不同层次企业提供融资渠道的多层次市场体系。与国际成熟的资本市场相比，我国的资本市场结构单一缺陷的主要表现为：①主板市场，包括上海证券交易所和深圳证券交易所。沪深证券交易所在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎都完全一致，主要为成熟的国有大中型企业提供上市服务。②为中小企业特别是高新技术企业服务的创业板市场刚刚推出，还处于起步阶段。③现代的场外交易市场没有合理发展。④地方产权市场的参与者主要是机构投资者，市场成交量较小，融资功能没有得到充分的发挥。资本市场层次结构的单一性严重制约了市场功能的发挥，导致资本市场一直处于一种低效率的运作状态中。因此，加快研究构建我国多层次资本市场体系对于适应我国“十一五”期间经济增长方式的转变和经济发展得更高要求，具有积极的现实意义。
（一）有利于形成多渠道的融资方式
资本配置作为资本市场功能的集中体现，是通过资本在供给方和需求方之间的合理流动实现的，资本供给和资本需求的均衡程度越高，资本市场才能更有效地发挥其功能。资本供求均衡不仅是总量均衡，也是结构上的均衡。作为资本的需求方，企业由于质量、规模以及发展阶段的不同而具有不同的风险和融资需求；作为资本的供给方，投资者因为不同的风险偏好而具有不同的投资偏好，资本市场只有通过细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求的均衡。因此，资本市场的多层次化成为资本市场内在机制完善的必然选择。然而我国的实际情况是，资本市场层次的单一造成了能参与直接融资的企业绝大多数是大型或超大型企业。一方面，主板市场的准入门槛确实很高；另一方面，从事推荐上市和主承销业务的中介机构只有尽量选择规模较大的企业作为上市推荐对象，它们才有可能获得更多的金融服务收入。近年来，我国中小企业在促进市场竞争、增加就业机会、丰富和活跃市场、推进技术创新、拉动经济增长、保持社会稳定和推进市场化进程等方面发挥着越来越重要的作用。但是在众多的各类中小企业中存在融资难的问题：80%缺乏资金，30%资金十分紧张。究其原因：一方面是因为企业规模小、经营风险高、信息不对称程度高等原因难以通过银行进行间接融资；另一方面，则和我国单一的资本市场结构有关。深圳证券交易所中小企业板的建立，虽然标志着我国向多层次资本市场的迈进，但由于中小企业板只是作为向真正创业板的过渡，对于中小企业的融资提供的便利非常有限。
（二）有利于提供多样化的投资工具
建设多层次资本市场体系更多地体现在投资方面。从功能角度考察，资本市场的筹资功能和投资功能应当建立动态的均衡关系。资本市场只有最大限度地满足多样化的市场主体的参与需求，才能高效率地运转和均衡，也只有这样的资本市场才可能是全面、协调和可持续发展的。资本市场应该以优质的上市公司资源、丰富的投资工具来满足投资者多元化的需求，为投资者增加更多的选择和机会，以满足投资主体多样化的需求。
20世纪90年代以来，随着金融改革的深化和金融发展的多元化，金融投资逐渐成为我国居民个人和机构团体经济活动的一项重要内容。但由于个人和机构在资金数量、资金期限、投资偏好、信息掌握和分析等方面的差异，在进行投资决策时必然按照自身条件做出不尽相同的选择。如果仅有单一的全国性资本市场，势必使众多投资者无法根据投资需求进行金融投资。因此，要满足各类投资者的金融投资需求，必须建立与此相适应的多层次资本市场体系，以调动民间投资的积极性，将广大居民手中彼此分散的资金集中起来转换为企业发展所需的长期性资金，从而为企业资本形成、募集创造有利条件，达到资本市场运行的良性循环。如若不能满足投资者的多层次金融投资的需求，必然发生某种程度的强制储蓄存款现象，而作为这一现象的另一个表现就是，相当多的企业缺乏经营发展所需的长期性资金。
（三）有利于支持实现自主创新的经济增长模式
首先，自主创新技术的产业化需要资本要素。自主创新能力是企业核心竞争力，但技术要转化为实际生产力，需要与其他生产要素相结合，这其中资本要素最为关键。海外成熟的金融市场往往提供专门的融资渠道和融资市场，为创新技术转化为实际生产力提供支援。创新技术也只有与资本结合，进入实际生产领域，才能获得市场检验，并在市场本身的推动下，不断进步。所以技术进步与产品市场是相互促进的关系，其中的纽带就是资本。
其次，自主创新技术往往具有高投入和高风险的特点，必须通过具有不同风险结构的多层次资本市场予以支持。
最后，高效率的资本市场可以有效确认并支持具创新性和市场开拓能力的企业和企业家，节省社会“试错”成本，提高资源配置效率。
（四）有利于通过“经济证券化”提高金融效率、防范和化解金融风险
目前，经济体系中证券品种不断增加、规模越来越大、在经济生活中的地位越来越重要、对经济体系运行的影响有日益扩大的趋势，这种趋势被称为“经济证券化”，其涵盖范围包括金融证券化、信用证券化、保险证券化、不动产证券化等多种内容。
经济证券化可以分散集中在金融体系中的风险，降低金融危机产生的几率，提高金融体系资本形成效率，有助于经济体系整体运行效率的提高。目前美国仅住房贷款就有超过8000亿美元实现了证券化，极大地降低了银行贷款风险，保持了银行资金的流动性。
但经济证券化的实现以完善和发达的资本市场为前提，要求证券市场能够有效地对证券化资产进行市场化定价并提供充足的流动性。
构建多层次资本市场体系，可以提供优化准入机制和退市机制，促进经济证券化，提高金融效率。从非证券资本市场到证券资本市场，从场外市场到创业板市场、主板市场，入市标准逐步严格，企业素质也呈阶梯式上升，这实际上提供了一个市场筛选机制。一方面，在下一级市场上挂牌交易的企业经过培育，将会有优秀企业脱颖而出，从而进入上一级市场交易；另一方面，对于长期经营不善，已不符合某一层次挂牌标准的企业，则通过退出机制，退出到下一级市场交易。这样形成一种优胜劣汰机制，既有利于保证挂牌公司的质量与其所在市场层次相对应，又能促进上市公司努力改善经营管理水平，提高上市公司质量，从而最终提高整体金融效率，有效控制金融风险。
（五）有效的资本形成机制将促进我国从要素驱动竞争阶段向资本和创新驱动竞争阶段转变
我国人均GDP已达1000美元，世界经济论坛在2002年将中国定性为低收入国家，2003年便调整为中等收入国家。根据哈佛大学波特教授的国家竞争战略思想，我国已进入投资驱动竞争阶段。这一阶段国家竞争力核心构件由劳动力、土地等自然资源转变为资本、知识等内生资源。资本形成和资本配置成为提高竞争力的最有效手段。同时，经济增长方式由粗放型向集约型转变，企业规模扩大、技术升级，企业结构由劳动密集向资本密集转移，资本的有机构成不断提高，这些都需要投资的增长来支持。由多层次资本市场生成的有效资本形成机制将促进我国从要素驱动竞争阶段向资本和创新驱动竞争阶段转变，提高我国经济竞争能力。
三、构建多层次资本市场体系的探讨
我国资本市场发展目标是建立功能完备、结构清晰、运行高效、风险适宜、监管适度的多层次市场体系，满足不同企业不断增长的资产流动性需求，为具有风险异质性的投资者提供相应的金融产品，提高居民资产风险配置能力和增值能力，促进技术进步和经济增长方式的根本转变。
根据上述对多层次资本市场体系的理解，我们将着重从微观角度剖析我国多层次资本市场体系建设中涉及的关键市场———股票市场、区域性产权交易市场和金融期货市场的构建问题。
（一）股票市场
1.股票市场层次划分。
股票市场一般可分为主板市场、创业板市场、场外交易市场等层次。20世纪90年代初，上海证券交易所和深圳证券交易所先后分别成立，开启了我国股票主板市场的发展之门。根据统计数据，截至2005年8月底，我国证券市场共有上市公司（包括A、B股）1389家，总股本7586.81亿股，市价总值、流通市值分别为33445.61亿元、10633.67亿元，投资者开户数达7295.37万户。与主板市场的快速发展相对的是，创业板市场一直未得到发展的机会。供法人股交易的STAQ和NET交易系统于1993年4月运行，在现有法律规定下两系统交易范围仅限于原STAQ、NET系统挂牌公司和深、沪证券交易所的退市公司，与真正意义上的全国统一的柜台市场还有很大距离。由此可见，十几年来，股票市场一直保持着这种主板单一的市场模式。
2.主板市场问题。
对我国股票市场进行监管的法律依据是《公司法》和《证券法》，虽然近期对两项法律进行了修订，新的《证券法》在证券监管方面有较大的完善，但与资本市场发展的要求仍有很大距离。在市场实践中仍存在法条疏漏和可操作性差的问题。而综观整个股票市场的制度，也存在严重的管理体系不完善，政策随意性大的问题。证监会往往通过备忘录的形式对市场各方进行管理，这种以行政手段替代法律手段管理股票市场的做法，使政策规定的出台带有较大的人为干预因素，政策连贯性较差。这些涉及市场规则、制度制定等宏观层面的缺陷和漏洞，表现在微观层面就是上市公司、证券公司等的违规、违法行为，而根本杜绝此类问题的方法，是存在于宏观层面之中的。此外，股本结构的调整和规范问题、信用制度的建立和完善越来越成为突出的市场问题。
3.创业板市场问题。
创业板是指在主板之外为中小型高成长企业、高科技企业发展提供便利融资的途径，并为风险资本提供有效的退出渠道的一个新兴市场。当今，科技进步及其产业化，对经济发展和市场竞争具有决定性意义。在完善我国股票市场的结构中，最重要的是发展创业板市场。
在我国，创业板市场一直未得到发展的机会。2004年5月17日，深圳交易所设立中小企业板市场，可谓是中国创业板市场发展的前奏。然后，中小企业板所遵循的法律、法规和部门规章与主板市场相同，上市企业的发行上市条件和信息披露要求也与主板市场一致，只在上市规模上对企业做出了不同限定，没有考虑在此上市企业的高成长性、高科技含量的特点，还无法作为创业企业融资、风险资本退出的有效途径。
实际上，创业板与中小企业板应有明显区别：①中小企业板块的进入门槛较高，上市条件较为严格，接近于现有主板市场。而创业板的进入门槛较低，上市条件较为宽松。②中小企业板块的运作采用非独立的附属市场模式，与深交所组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的主要是上市标准的差别。我国今后创立的创业板，应采取独立模式，拥有独立的组织管理系统和交易系统，采用不同的上市标准和监管标准。因而，中小企业板不能构成真正意义上的创业板市场，只能作为创业板设立之前的有益摸索。由于创业板的风险和不确定性，对创业板的制度设计、起步、运作条件等都提出了新的要求，增加了创业设计的难度。因此，应注重创业板启动阶段的基础建设与经验积累，采取渐进式推进办法建设创业板市场。对于上市标准相对宽松的创业板，必须实行更加严格的监管制度，才能确保创业板上市公司的质量，以更有效地防范在资本市场开放过程中的金融风险。
4.场外交易市场问题。
广义的场外交易市场主要包括店头市场（也称柜台交易市场）、第三市场和第四市场。从国外成熟市场的情况看，场外交易市场是多层次证券市场体系的重要组成部分。
场外交易市场所蕴涵的风险也是客观存在的。作为新生事物，场外交易是市场还存在许多不完善的地方，比如规模偏小、信息披露不对称、流通性差、交易成本高等，从公司本身素质来看，虽然场外交易市场中不乏有一些成长性较好的公司，但整体上，这些公司的盈利、发展前景并不明朗，不确定性较大，这对投资者来说蕴涵较大风险。此外，主板市场大量逐利游资云集场外交易市场，夹杂了过多的投机气氛。
5.市场支持能力问题。
海外成熟市场的发展具有需求推动的特点，先有股权流动性需求，再产生交易的中间商，最后出现集中交易的市场。因此，其中介机构具有很强的市场支持能力。美国的纳斯达克市场和英国的柜台市场就是由券商组织建立起来的。经纪商的自律能力、业务开拓能力和创新能力是市场得以健康发展的基础。
我国资本市场发展迅速，但中间商与中介机构却跟不上市场发展的步伐，特别是券商作为市场重要的中介力量，不仅不能通过规范经营、持续创新推动市场发展，反而自身存在严重的公司治理问题。
近年来监管部门致力于发展以投资基金为主体的机构投资者，取得一定成效。目前我国资本市场已经形成了以投资基金、社保基金和QFII为主的合规机构投资者，它们占有市场比重约为20%。这些机构投资者虽然对稳定市场发挥了一些作用，但也逐步暴露了不少问题。一是机构投资者本身是制度的需求者，而不是制度的供给者，它们无法凭借自身力量创建多层次市场；二是这些机构投资者投资风格单一，形成集中持股的局面，面临流动性风险，且没有风险型基金，缺乏对多层次市场的支持力；三是机构投资者资金来源单一，基本来源于原有投资证券市场的散户资金，对储蓄资金的动员能力不够。
此外，社会信用体系、法律环境、会计师事务所等中介机构也都处于发育与成熟阶段，对多层次资本市场的支持能力还有待观察。
6.股票市场良性运作的环境条件。
（1）加大政府重视力度。政府应加大对股票市场建设的重视程度和支持力度，根据我国股票市场在发展中存在的各类问题，制定相关扶持政策和规范法规。为企业，尤其是中小企业等融资者提供的多种融资工具，为投资者营造良好的环境，使资本市场获得更多的市场参与方。建立以间接调控为主的政府干预机制。同时，要大力培植和壮大行业协会组织，用监管和自律两只手来管理市场。
（2）完善诚信制度。建立资本市场信用，完善法律法规的核心应是保护所有投资者的利益，特别是中小投资者的利益，可通过修改或制订限制上市公司控股股东的条款，强化信息披露制度和对公司董事违反义务的责任追究，明确对内幕交易、操纵市场、证券欺诈的民事赔偿责任，以增加违规行为成本和规范控股股东行为。对资本市场交易行为的诚信责任制订相应的行为规范，同时对违反诚信责任的行为建立明确的处罚机制。
（3）注重上市公司素质建设。强化公司治理，严格内控制度，注重上市公司素质建设。对于创业板在运作机制方面应更加注意对公司市盈率的预期，如可借鉴美国纳斯达克经验。同时，强调独立董事会的作用，细化对董事会独立性要求，以确保公司规范经营。
（4）整顿中介机构。规范中介机构的行为，实行中介机构市场准入制度。以同国际惯例接轨作为目标，规范中介机构资格认定。在中介机构与上级主管部门脱钩后，负无限责任，其违规行为一旦查出将永远不能再进入证券市场。严肃查处中介机构出具虚假资信证明、虚假评估等不法行为，对严重违法违规的中介机构和人员实行禁入制度。
（5）继续改善投资者结构。大力发展机构投资者，鼓励证券投资基金、社保基金以及商业保险资金逐步进入资本市场。投资者对改善公司治理结构和优化股权结构有不可替代的作用。我国机构投资者在公司治理中尚未充分发挥积极的外部监督作用。国内机构投资者的投资策略基本上表现为被动投资，很少通过执行一种以公司治理为导向的积极投资而盈利。当务之急是消除现有的阻止机构投资者发挥作用的制度缺陷，建立有利于机构投资者参与改善公司治理的制度环境。
（二）区域性产权交易市场
1.产权交易市场存在的问题。
我国产权市场交易发展至今已有10多年的历史，其产权交易机构约200家，其中省级的交易机构30家。在服务于国有企业改革方面做出了积极的贡献，但是从目前产权交易市场的运营状况来看，产权市场资源配置与价值实现等市场功能并没有得到充分的发挥，其主要障碍点在于：
首先是产权市场存在着很强的地域性资源整合力差。
目前各地的产权交易机构中，多数为地方政府出面组建。由于机构规模较小，向周围辐射的力度有限，主要为当地的项目方与投资方服务，并且交易规则都是由各机构根据本身的实际情况制定的，不同机构之间的规则差别较大，从而影响了产权交易机构资源整合的力度。
其次是传统产权交易模式的内生缺陷。
市场化资源配置是产权交易市场的重要职能，我国产权交易市场建立的初衷主要是为防止国有资产在转让中的流失和腐败现象的滋生，并且采用了“信息服务，撮合成交”的传统交易模式。但是，这种模式没有“进场交易”的配套政策保障。因此造成大多数产权交易机构存在生存压力。
再次是技术产权交易市场亟待发展。
技术产权交易市场属于非公开权益资本市场，是初级资本市场。其交易的品种有：科技成果、企业股权（产权）技术外参股权、股份经营权、专利信托凭证、预留权以及其他合法交易内容，这些品种都是标准化的或者是可以标准化的品种，具有资本的属性；技术交易市场通过各种交易手段，如拍卖、竞投、招标、分散报价、集中撮合交易等来促进产权交易。具有非常明显的价格发现和价值实现的功能。同时技术产权交易市场根据资本逐力原则，运用多种交易手段，使资本流向成长性好的行业或企业产权；促使优势企业兼并弱势企业；促进扩张型企业战略性投资与收购其他行业企业等，具有很强的市场资源配置功能。但目前我国的产权交易市场中技术产权交易发展缓慢的现象也制约了产权市场交易的开展。
2.产权交易市场发展对策。
（1）对全国产权市场应进行统一的规划。根据目前市场需求状况以及各地交易机构发展的强弱情况，合并、调整或设立以形成若干区域性产权交易机构，而不是放手由各省、直辖市，甚至地级市各自为政，本着地方保护主义的本质每省设立甚至一省多个的建立机构。对于各个区域性产权交易机构，应制定统一的基本管理规范，交由各机构按照自身情况进一步具体进行管理。运用政府力量促进统一监管制度和监管体系的形成，推动民间跨行政区的产权市场一体化交易的管理机构组建。另外，各区域性产权交易机构间应有信息网络相连接，便于产权交易信息的共享、对市场供给方和需求方背景的了解等，以最大限度的提高全国产权交易的效率。
（2）完善区域性产权交易市场功能。目前，我国的产权交易市场，主要作为国有资产转让的场所，目的是防止国有资产转让中的国有资产流失和腐败现象的滋生。这仅仅发挥了产权交易市场的一小部分作用，是极大的资源浪费。按照产权定义，企业的物权、债权和股权都应该能够作为产权交易的合理对象，产权交易的品种可以是很丰富的，这就需要我们在交易品种上不断创新，充分发挥产权交易市场的作用，以提高资源配置效率。在股权交易方面，未上市公司只要依法经程序确认的有效股权，都可以进行交易，无论是国有企业股权还是民营企业股权；甚至可以将产权市场进一步拓展到股票市场的场外交易市场，允许退市公司的股票在该场所交易。由于我国场外交易市场并未成形，使产权交易既包括非证券化的股权交易，又包括部分特殊证券化的股权交易是可以尝试的。在债权、物权交易方面，只要涉及企业的此类让渡，都可以作为交易品种予以开发，如企业的应收账款，若能在产权市场上出售给第三方，则必然能够改善企业资金周转状况，改善现金流水平。
（3）股份公司私募合法化，扩大资本市场的基础资源。随着国有企业改革的逐步完成，国有产权转让将逐渐退出历史舞台，多层次资本市场，特别是柜台市场将面临上市资源短缺的问题。因此，在发展产权中心成为柜台市场的同时，应逐步放宽股份公司私募制度，进一步推动企业组织结构的股份化，扩大资本市场的基础资源。我国现有1000万户工商企业，其中采取股份制的不到1%。如果其中5%允许以私募方式进行股份化改造，就有50万家股份公司；其中再有5%进入资本市场的话，我国资本市场就有2.5万家挂牌公司，这将极大地改变我国微观经济结构和融资结构，并对多层次资本市场发展带来巨大动力。
（4）加快技术产权交易市场建设。鉴于我国产权技术交易市场尚处于法律、政策严重缺位的环境下求发展的状态。加快技术产权市场建设及其内应抓紧制订全国性的技术产权交易法律法规：不断完善我国技术产权市场交易行为，促进技术成果资本化和技术企业产权的自由转让，打破市场分割，建立统一的技术产权交易大市场。
（5）健全区域性产权交易市场的法律基础和交易规则。我国产权交易市场管理上最为严重的问题，是缺乏统一的产权交易法，缺乏统一的产权交易监管机构，如：受到国家认可的京、津、沪3家产权交易机构，仍属于国资委的领导体系之内，而国资委经常是国有资产的卖方，不能胜任此项职责。因此，必须另行成立新的部分承担监管职责。此外，应尽快实现统一的产权市场交易程序，以降低交易费用，推动产权合理、高效率流动。一是在申请登记、挂牌上市环节上，应由出让方或受让方委托市场提出申请，对符合条件的按统一管理信息系统的要求，统一编制代码，输入市场信息网挂牌上市。二是在查询洽谈环节上，可在市场信息网上查询信息。三是在成交签约环节上，在市场主持下，由交易双方按国家有关规定，签订产权转让合同。四是在结算交割环节上，暂时根据各地的交易手续费的标准共同商定。五是在变更登记环节上，由出让方所在地成员负责办理并及时填制统一信息进入信息网。
逐步实现交易规则和审核标准的统一，以保证产权交易的规范化运作。应根据“合作、联动、发展”的宗旨来统一交易规则，具体操作上，通过制订有关产权交易市场的运行规则、会员管理办法、信息管理办法和经费管理办法等，推进产权交易市场的规范运作。为保障产权交易双方的利益，市场各成员按统一的审核标准，负责对产权交易对象所提交材料的真实性、规范性与合法性进行审查，在交易所挂牌的项目，必须经交易所的多级项目评估体系的审查。
（三）期货市场
加入WTO后，在全球经济一体化的潮流中，我国经济金融国际化、市场化的趋势将日益加深。随着市场化改革的进一步深入，价格风险、利率风险、汇率风险等将日益突出，必然要求金融市场提供风险转移和价格发现机制，市场主体迫切需要借助期货市场有效地规避和化解价格波动的影响，以取得稳定收益水平。
1.期货市场现状。
我国自1992年建立期货市场以来，大体经历了初期发展、清理整顿和规范发展阶段三个发展阶段。目前，全国共有3家交易所，188家期货公司，上市交易的期货品种有7个，涉及农产品、有色金属、建材等门类，但金融期货领域尚未开拓。期货业作为一个新兴的产业已具有一定的规模，但仍需要进一步进行全方位发展。单就期货公司来看，截至2004年底，全部期货公司资产总额218.8亿元，净资产73.8亿元，客户保证金余额133.2亿元，当年手续费净收入14.8亿元，利润11136万元。但根据相关资料显示，2004年国内期货手续费收入的增幅仅为期货成交额增幅的一半；期货全行业虽然实现了盈利，但盈利面却从2003年的74%降为63%。2005年，由于市场发展变化和政府监管力度加强，期货经纪公司两极分化的趋势更加明显，竞争压力进一步加大。2005年一季度，国内期货市场亏损面达70%，期货经纪业面临着比较严峻的发展形势。
2.期货市场发展的制约因素。
（1）期货市场结构不合理。在国际上，即使金融衍生品市场最发达、吸引国际投资最多的美国，其期货公司也只有几十家。我国有近190家期货公司，虽然是市场发展自然形成的，但其中也存在着市场制度（如准入机制）设计等方面的问题。由于我国不允许期货公司进行自营业务，188家期货公司挤在经纪业务这个有限的市场空间里，势必导致过度竞争。因此，一些公司选择铤而走险，进行不合规经营（承包经营、自营），不规范运作，搅乱市场，不仅使自己陷入更差的境地，而且还毁坏了整个市场的信誉。
此外，目前我国期货市场交易主体有交易所、期货公司（或营业部）、投资者（主要是个人投资者）三部分，期货市场的中坚力量主要是期货公司，他们承担着交易、结算、风险控制、市场开发、咨询等多重功能，但无论期货公司规模、资信如何，其所具有的功能和从事的业务都一样，风险也主要集中在期货公司层面上，这样非常不利于行业发展和风险分散。因此，我国期货市场出现的风险，也集中体现为期货公司的风险。可见，改善期货行业结构、发展多元化的交易主体势在必行。在发展交易主体多元化的过程中，应该重视引进机构投资者。
（2）期货市场功能不健全。我国期货市场与建立之初相比，虽然比较规范，但与经济和社会的发展还不协调。一是期货市场的范围小，仅限于商品期货，金融期货领域仍是一片空白，有待拓展。二是交易品种少，7个品种中真正活跃的只有大豆、小麦、铜和天然橡胶。不能满足经济高速发展形势下企业对更多重要商品的预测价格和分散市场风险的需要。三是市场提供的投资工具少、容量小，不能满足日益增长的社会资金寻求投资机会的需要。四是由于期货市场上市品种少、规模小，对国际期货市场影响小，与中国不断提高的国际地位不相称。这些情况表明，期货市场尚未形成综合性期货品种体系，期货市场功能没有得到全面发挥；由于品种缺乏，跨品种的套利机会很少，缺乏有效的组合投资，难以分散市场风险。
逐步扩大期货业经营范围，才能更有效的发挥期货套期保值的作用，使市场交易参与者更好的控制自身风险；同时，允许市场中的适度投机行为存在，可以促进期货市场功能的实现。
（3）期货市场诚信基础薄弱。保证金制度是信用关系在期货市场中发展到极致的体现。杠杆交易和未来交割机制大大提高了资本运行的效率。作为一种低成本运行机制，保证金制度更需要信用来维护，诚信是期货市场得以发展的基础。然而，以诚信为基础的国际惯例规则，在我国期货市场上很难实行。近年来，期货公司时有发生的挪用客户保证金事件，在投资者中造成了非常恶劣的影响，严重破坏了期货业的发展前景。因此，对违规行为进行严格惩处，建立风险事件评估制度对风险事件进行客观评价，维护公正，减少社区负面影响对于发展期货行业来说，是十分必要的。
（4）期货行业人才的匮乏。期货交易是一种新的交易方式，其管理及各类经营人才的匮乏是制约我国期货业水平提高的重要因素。同时，在客观上期货市场中套期保值业务和投机业务都离不开专业经纪公司的相当规模的发展。因为期货市场和期货交易中需要较为专门的知识和技术，对于大多数并不十分熟悉这一市场的使用者来说存在着一个机会成本的问题。成本与收益原则使大部分用户通过专业经纪公司来从事市场交易，这样，专业经纪公司成为投资者同交易所相连接的“桥梁”。为了我国期货经纪行业的顺利发展，必须加强对专业人才和管理人才的资格管理，培育良好的专业素质和职业操守。
（5）期货市场缺乏完善的仓储运输设施和通信交易系统。国际期货市场的实物交割有两个特点：一是期货市场的实物交割比重小；二是如果进行交割，其交割程序和过程必须可行并且极为方便。因此，就我国实际情况而言，国家应指定某些符合条件的中转储备仓库为交割点，还应对作为交割点的仓库进行扩建、改建或投资兴建。另一方面就是在现代商品交易中现货市场与期货市场之间，不同层次的市场之间，其通信、交易、结算联网、报价系统等应能使每个客户的供求信息、交易意向、交易决策在交易所内各自的代理公司场内成交，形成全国统一的综合交易系统。同时，通过社会新闻媒介发布各种交易信息使之社会化，向更广泛的公众以及具有投资意向的企业提供信息服务。
目前，国内期货市场的技术水平与发达国家仍有较大差距，交易系统的电子化、网络化程度较低，应该积蓄力量强化对远程异地交易的技术服务，为衍生产品市场的稳步发展提供技术创新支持，条件成熟时，要探索与国外交易所联网交易。
3.发展金融期货的战略意义。
金融期货已成为当今国际金融中心的重要组成部分，并能为新型国际金融发展的突破口，而我国目前还没有金融期货，因此，有必要充分认识金融期货的战略意义。
（1）有利于投资品种与国际市场接轨。作为国际金融中心，必须为国际投资者提供广泛的投资服务。目前，金融期货是投资者的重要投交易上与国际金融市场接轨。
（2）有利于新技术的引进与交易方式的创新。随着新技术革命的推进，金融期货的电子化、网络化交易得到蓬勃发展，并正成为金融技术进步的领跑品种。发展金融期货，有利于引进国际金融期货交易的新技术，实现交易方式的创新，参与全球金融期货电子交易网络的分工与合作，加快国际金融中心的建设步伐。
（3）有利于完善机制，增加金融市场的国际竞争力。从国际市场的发展潮流看，金融期货在完善金融市场功能与机制方面的作用已得到广泛的认同。如果还停留在传统的现货交易方式中，我国金融市场在功能与机制方面都将是不健全的，不利于金融市场国际竞争力的提高。
（4）有利于促进整个金融市场的繁荣。由于金融期货的交易量大、流动性强、投资者多、辐射面广，因此，开展金融期货后，必将吸引大量的资金，能提高相关金融现货市场的流动性、促进市场长期活跃与整体繁荣，这一点已为国际金融中心的实践所证明。
（5）有利于提高金融市场的风险监管能力。适时开展金融期货交易，是提高金融市场风险监管能力的前瞻性选择。随我国对外开放程度的加大，国际投机资本的将流入，有可能对金融市场造成冲击。因此，提高对金融市场的风险监管能力是非常必要的。不失时机地开展国内金融期货交易，促进投资者及市场本身的早日成熟，提高对金融期货的监管能力和风险抵御能力有着重要意义。
4.积极开展股指期货交易。
在开展金融期货中，近期可开发的品种是股指期货。其理由如下：
（1）股指期货地位重要、意义重大。股指期货已成为当前金融期货中发展最快的品种，是国际金融中心最重要的标志之一。如何保护广大投资者的利益，培育机构投资者、促进股市规范发展，这是当前我国证券市场发展所面临的迫切任务。股指期货的开展不但有利于解决以上问题，而且可使我国金融市场在国际金融市场中的地位大大提高。
（2）现货条件已基本具备。我国股票市场的快速发展为股指期货的推出奠定了现货市场的基础，可以说，股指期货的现货条件在国内比一些商品期货还要好。股指期货开始所需要的现货市场的规模、流动性、投资者以及期货交易技术与监管制度等方面的条件，都已基本具备。
（3）发展中国家在开展金融期货时，均以股指期货为突破口。目前，股指期货已成为发展中国家开展金融期货的首选品种，并取得很大成功。如以韩国为例，韩国于1996年5月先推出KOSP1200的股指期货交易，成功后于1997年7月推出股指期权交易，其后，又陆续推出了美元期货、国债期货与黄金期货等，取得了很大成功。主要原因是股指期货现货条件好，交易便利、采用现金交割、交易失败的风险小。
5.适时恢复国债期货交易。
利率期货是国际期货市场中交易量最大的一个期货品种，国债期货是利率期货的主要品种。因此近期内，可把国债期货作为开展金融期货业务的首选品种。
总之，中国的期货市场是一个正在迎接国际化跃动的市场，也是一个引导经济结构变动的导向性市场，更是一个推动市场经济体制改革的重要力量。中国的市场经济改革需要期货市场，21世纪的中国期货市场也需要顺应国际化的共同要求。
四、建设多层次资本市场体系的相关措施
（一）完善法律法规
就国家而言，建立多层次资本市场是防范金融风险的内在要求，不同层次的资本市场对识别、化解和转移金融风险将起到更加有效的作用。这就要求政府在资本市场的法规建设上也要多元化、多层次。当然，多层次资本市场的法规核心应当是保护所有投资者利益特别是中小投资者的利益。当前我国资本市场法律建设存在滞后，一些重要的法律有关条文已不合时宜，如不及时进行必要的修改，必然造成市场交易行为无法可依的状态。
建议在相关法律中增加如下内容：
1.股票市场上新发行股份应为全部流通股，筹划创业板作为风险资本的推出通道，上市公司股份应全部流通。
2.强化市场监管和行业自律的二元作用。
3.逐步允许上市公司对公司高级管理人员、业务骨干实行认股权制度，以激励和吸引人才。
4.建立完善的产权交易法规体系，扩大产权交易品种，对交易程序和规则做出细化规定。
5.修改期货业法律法规，发展多元化的交易主体，并允许开发更多的交易品种和投资工具，如金融期货等。
（二）完善信息披露制度
为了保证信息披露的客观、真实、有效并使上市公司履行信息披露义务有一个良好的外部条件，当前及今后一段时间应抓紧进行以下工作：
1.推动会计准则和信息披露准则的国际化。
2.充分应用法律手段追究信息披露虚假、遗漏和误导的违规者法律责任，迫使上市公司履行持续信息披露义务。
3.建立和健全我国民事赔偿制度，通过诉讼压力迫使上市公司及董事会减少信息披露的虚假成分。
4.制订关联交易的信息披露规则，并要求控股股东披露其在公司治理中的特殊影响力如公司控制权的实际状况。
（三）建立对监管者的监督机制
为克服资本市场监管中出现的政府监管有限性及可能出现的监管者以行政指导代替依法监管的情况，应采取措施对监管部门也加以监管。
1.建立对监管者的约束机制，制定纪检部门对监管工作的调查制度。
2.制定对监管工作人员违法监管、失职、渎职等行为的处置办法。
3.定期公布监管信息，增强监管透明度。
4.完善社会公众对监管者的举报制度。
5.制订持股预警披露规则和收购要约披露规则，将公司收购、资产重组、合并的事前审批监管为主转化为事后信息披露为主。
6.充分发挥新闻媒体和社会公众舆论的监管作用。
7.以法律法规的形式要求上市公司披露董事会和监事会的构成、董事会和监事会对独立董事及专门委员会工作的评价以及公司治理的实际情况及改进措施。
（四）建立政策储备制度
鉴于近年来多层次资本市场的发展态势及目前市场利益主体的博弈冲突状态，现有市场制度已无法在法律基础上取得均衡，并呈现出低效的资本市场运行特征。为此，建立政策储备制度以修正资本市场制度供给滞后给多层次资本市场的发展带来的负面影响就显得尤为必要，为发展多层次资本市场而建立政策储备制度是防范金融风险保证国家经济安全有效手段的选择。具体措施如下：
1.政府应制定出具有预见性的及准备性的适度干预政策，以期在资本市场发展的各阶段均能充分发挥资源配置效能。
2.为开发金融衍生品设计应急预案及政策。
3.针对“入世”后法律环境的变化，对制定新的法律规则以及相应政策调整做准备。
4.解决资本市场监管体系的“接口”问题。根据市场发展状态及监管效率适时出台相关政策协调监管部门之间、地方政府与中央之间职责，解决职责行使上重叠和空缺的缺陷。
5.建立政策储备研究体系。中央一级为在宏观上把握多层次资本市场的运作状态建有政策研究部门的基础上，建立专门的多层次资本市场政策研究部门（包括地方级研究部门），针对各层次市场运作特征不同确定政策研究的重点给予细致的前瞻性研究。
6.跟踪研究制度实施的有效性。对已实施制度的有效性进行跟踪，当有关资本市场制度出现有效性偏低的状况时，及时对制度进行修正或出台新制度，以确保资本市场稳健运行。