一、国有控股公司“内部人控制”与经理人官员化
国有控股公司的组建本身就是一种具有典型行政色彩的经济行为。正如前文所述，政府在国有企业改革中始终处于主导地位，各项改革措施都是在企业的配合下由政府出面实施的，那么国有控股公司的经理人选择也不可避免地带有行政色彩。目前国有控股公司的委托人虽然表面上不具备上述政府化和官员化的特征，但其实际经济行为却表现出明显的政府化和官员化特征。
对于公司委托—代理链条中委托人的政府化和官员化，王红领（2000）进行了抽象的概括，将其定义为：（1）具有（正式的）官员身份，通过他们所控制的企业，政府的非经济目标可以得到不同程度的实现；（2）通过企业实现的经济和非经济的目标成为考核委托人政绩的指标，而政绩的高低会影响其升迁；（3）产生机制是行政任命；（4）一旦委托人工作岗位变动，企业经营业绩与委托人的收益不再相关。
我国目前正处于从计划经济向市场经济转轨的阶段，国有控股公司的“内部人控制”现象比较严重。按照青木昌彦的定义，这种“内部人控制”是指：“在私有化的场合，多数或相当大量的股权为‘内部人’持有，在企业仍为国有的场合，在企业的重大决策中，‘内部人’的利益得到有力的强调。”。在我国，由于经理人的政府化和官员化倾向，国有控股公司出现的“内部人控制”又呈现出不同于其他国家的独特之处。主要表现为转轨阶段的制度性缺陷，即“内部人”的形成是建立在一定的“利益集团”的基础上，内部人员把持或控制了公司多数股份，其所代表的就是自己的或者本集团的利益，而不是普通股股东的利益。具体来说，有以下三方面表现。
1.变相的“所有者”。
国有控股公司的董事会成员，除独立董事之外，以企业及其以前主管部门的过去或现任领导为主，这种设置是为了充分利用现有人力资源和体现行业、专业特色，而由其任命的企业经理又是过去领导的下级，因此，“内部人”成为企业新的所有者或者是实际所有者。对于公司经理而言，获得利益的方式无非增加公司价值和掏空公司资产这两种手段。第一种方式需要经理人员突出的个人能力和良好的市场机遇，需要经理人员付出更多的劳动而其收益却是不确定的，因此，不是理性人的现实选择；第二种方式在目前国家股东的监管体制下比较容易实现，因此，被广泛采用。在我国，据国务院政策研究室的一份报告披露，1982～1992年的10年间，“中国有5 000亿元国有资产流失”。尽管这并不是精确的统计，但从这个巨大的数额中可以看出，国有资产的盗窃者并不在少数。以经理层为主的“内部人”通过偷盗原来的国有资产，可以得到巨大的好处，而这些非法所得可以转移到海外以逃脱政府的控制。
2.经理的渎职与腐败。
由于担心控制权旁落，国有控股公司引进外部投资者存在体制障碍。另外，由于没有可信的投资承诺和严格的信息披露制度，国有控股公司也很难从外部得到重组和投资所需的融资。经理人员的渎职和腐败行为，如过度在职消费、通过关联交易牟取私利等，很难在证券市场上得到反应和纠正，这种“内部人”对于公司大部分资产和股份的控制，导致显示公司价值的市场信号失真，在很大程度上影响投资者的信心。
3.利益集团操纵。
如果说经理人员的渎职和腐败属于现有公司治理环境下的个人机会主义行为，那么在转轨过程中部分政府官员与企业经理人员内外勾结、操纵市场、内幕交易结成的利益集团，则需要政府利用行政手段和严刑峻法严厉打击。在俄罗斯的转轨过程中，一些大公司通过大规模私有化或者（称）“大规模腐败”的方式被出售给少数有关系的人，这些人通过与政府的亲密交易，直接从政府盗窃价值上亿的国家财富，然后用这笔财富以“令人吃惊”的低价向政府购买其他企业。之后很多这样的公司又在违规操作和经营，而其背后都是有一定的利益集团支持。同样，处于转轨时期的我国也面临类似的问题，加之我国加入WTO和资本市场开放程度不断提高，境内、外利益集团相互掩护来转移国有资产的行为使得这种集团操纵更具隐蔽性和复杂性。
近年来，许多西方经济学家从“腐败”的角度分析了利益集团操纵对经济转轨的负面影响，公司治理改革过程中的“政客收受贿赂”与“腐败”等种种现象被公认为是阻碍转轨取得进步的一个非常重要的原因。但笔者认为，这与国有控股公司中目前控制权配置不合理有直接关系，公司组建后体制的转变并未彻底完成，官僚层级制度仍是集团公司内部控制机制传导的主要渠道，由经理层所组成的“内部人”与公司的“外部人”相互勾结形成的利益集团，将国有股东手中掌握的名义控制权以实际控制权形式牢牢把持着，由此成为公司现有股权结构下委托—代理问题的症结所在。
二、经理人拥有控制权并不必然导致“内部人控制”
经理成为企业治理中最重要的主体，这在市场经济国家并不罕见。二战后西方国家出现的所谓“经理人革命”就是股东权限缩减、经营者权力扩大的趋势。“内部人控制”在一般意义上不一定成为企业经营不善的根源。日本公司的治理一般被认为是“内部人”模式，在公司董事会中70%～80%的董事是本公司的支薪人员，他们既是决策者又是执行者，但并没有妨碍二战后日本公司曾取得骄人的业绩。20世纪80年代，不少学者认为，这种治理模式有利于企业制定长期发展战略，而美国重视外部股东利益的治理模式往往着眼于提高当前的企业利润和股票市价。90年代，随着美国经济加速发展，舆论又转向颂扬外部股东和市场参与企业治理的模式，强调股东对经理的监督和控制。可见，“内部人”或“外部人”在企业治理中实际权力的大小应根据企业具体条件而有所不同。
关于目前国有控股公司出现的“内部人控制”问题，存在两种不同倾向的改革思路：一种思路认为，西方国家的公司治理机制是遏制经理人员滥用职权的有效手段，通过建立董事会、设立独立董事和监事会制度，培养经营者和企业家的诚信精神、职业道德、会计制度等。另一种思路则认为，完全照搬西方国家的公司治理方式未必能解决转轨国家面临的“内部人控制”问题，一个典型的例子就是俄罗斯私有化的失败教训。
在俄罗斯，政府代理人与企业经理人双方本来就不是严格意义上的“交易”关系，都是从国库中获取利益。这种“自利交易”中，利益给了作为企业“内部人”的个人，而亏损等财政包袱在很大程度上仍由国家背着。因此，许多新的股份所有者简单地转向了肆无忌惮地掠夺，这正是体制转型期国有资产大量流失的一个根本原因。我国也存在这种情况，政府与企业之间并非单纯的委托—代理关系，出于财政收入和国计民生方面的考虑，两者之间相互利用，以牟取巨大的垄断利润和保持相当水平的就业率，使得政府对于国有控股公司的控制不能单纯从股东角度考虑。
可以说，目前的问题在于经理人员实际获得的控制权不能加以显化，变成可以监督的权利，其获利当然也就难以从阴影中走到阳光下。因此，赋予经理人员明确而有效的控制权成为公司治理机制的当务之急，但这种控制权的重新组合不能脱离与特定的制度环境相联系的转轨路径依赖。在我国，经理人员的年薪等固定收入与股票、期权等浮动收入的比例仍偏高，名义控制权带来的名义上的剩余索取权在其收入中所占比重偏低，而大部分浮动收入来自其掌握的实际控制权。因此，经理人员从事经营活动的目标取向在于，保证企业的稳定并以此保持自身的固定收入份额，在此基础上尽量实现个人权利的最大化和职工收入尽可能地最大化，采取的手段之一就是想方设法将公司资产转移到由经理或其亲友经营的企业。这种目标取向使得国有控股公司中的经理人员在公司中的地位相对稳固，对上对下都具有一定的可信度和权威性，依靠改革过程中扩大的企业自主权巩固原来的“内部人”地位。
实践表明，不能忽视与特定的制度环境相联系的转轨过程所具有的路径依赖或循序演化的性质。从“内部人”的结构和地位来看，虽然经理阶层本身是公司的股东，但是，目前剩余索取（股东分红）在他们的收入中所占的比重很低，大部分收入来自控制权。因此，这类公司经理人从事经营活动的目标趋向不是企业价值的最大化，而是个人索取和职工收入尽可能地最大化，甚至想方设法将该公司的资产转移到由经理或者其亲友经营的企业。从“外部人”的结构和地位来看，转型国家的外部股东大都是非金融机构，在我国则是分散的“股民”。而且，在许多国有控股公司中，国有企业的经理人依靠获取改革进程中扩大的企业自主权，对公司化过程以及演进中的公司治理结构改革具有强大的影响力，甚至是强硬的约束力。在这种制度约束背景下，即使存在董事会，董事和股东们也难以对经理人的行为进行监控和有效约束。
三、对于经理人股票期权制度的反思
那么，目前已经实行的经理人股票期权制度是否能从根本上解决“内部人控制”问题呢？答案值得我们进一步商榷。对于这一做法，至今仍存在诸多争论。从这一制度的发源地美国来看，虽然已经实行股票期权制度约有半个世纪，但对该制度的置疑从没停止过。早在1972年，美国就开始争论是否应该将股票期权纳入成本，最后参议院投票通过了一项反对改变会计准则的非正式决议，规定企业只需在年报的脚注中公布期权的价值，这在一定程度上埋下之后相继爆发的公司丑闻的祸根。哈佛大学商学院教授布赖恩·豪尔（Brian Hall）在《美国经理阶层的股权补偿和激励机制》一文中指出，股权激励方式在美国已经受到严峻的挑战。
第一个挑战是市场不完全性和不恰当的激励。股票期权的激励作用能否促使经理人和社会价值得到同步增加，在于是否具有相对有效的金融市场和相对有效的产品市场。有效的金融市场使得股权激励能够增加所有者的价值，而具备了有效的产品市场才能使所有者价值的增加带来社会价值的增加。在不完全的市场中，公司的融资能力和生产能力受到限制，从而妨碍为所有者创造价值的过程，整个社会净福利水平也将受到影响，相应的激励效果也会发生不恰当的扭曲。
第二个挑战是管理价值——成本效率，也就是说，经理人员价值和公司成本之间的区别非常重要。如果股票期权实行，能够基本反映经理人员的价值，而且不会大幅度增加公司的财务成本，那么这是一种合理的制度形式。但现实中，由于期权通常不可即期交易，而且经理人员基本上同样需要风险规避，扣除风险溢价后经理人员价值比公司成本要低。近些年来，随着科技创新和技术进步的速度越来越快，企业集群新陈代谢的速度加快，加之其他非经济因素的影响，企业的股票风险越来越大，从而使得公司成本和经理人员价值之间差距拉大，给股票期权定价带来很大的不确定性。
第三个挑战是怎样调整时间范围，这是“安然”事件的一个很重要的原因。解决经理人员激励的最好方法是扩大经理人员的投资，即不允许经理人员很快出售所持有的股份，笔者认为，经理人员长时间地持有股份可以解决很多上面的问题。但是，长时间持有股份是有成本的，因而会降低股权的价值，这又是一个两难的选择。
第四个挑战是怎样调整对风险接受者的激励。经理人员中同样存在风险偏好型和风险规避型两种类型，对于这两种不同风险类型经理人员要达到基本一致的激励效果，对股票期权的制度设计提出了很大挑战。
第五个挑战也是最为重要的挑战，是在期权杠杆作用和期权激励脆弱性之间的两难选择。由于期权的风险比股票更高，因此，在经理人员面临各种激励选择如现金、股票和期权时，往往会选择现金而不是贴现的股票和更高贴现的期权，股票期权激励的脆弱性和其杠杆作用相伴而生，对制度设计者提出很高要求。解决方法之一就是给予经理人员按年度增长的期权，使其在股票价格上涨时获得很丰厚的回报，而如果股票价格下降非常多，也可以通过下一期实现更多期权而保持激励作用。
第六个挑战是怎样处理过度和滥用期权。这个问题在美国尤为突出，随着股票市场风险的增加，对于期权价值的测度非常困难，经理人员的价值通常在很大的数值区间变动，这笔巨额财富的难以掌握造成了期权的滥用。
因此，从以上几点考虑，股票激励比期权激励更为可取，主要有三个原因：第一个原因是股票的价值/成本比值比期权高；第二个原因是股票的脆弱性比期权小；第三个原因是股票没有期权那么复杂，因此，相对来说不容易导致滥用。
总之，期权和股票形式的股权激励最终能够促进社会价值增加，其假设前提是具有相对有效的金融市场和相对有效的产品市场。有效的金融市场使得股权激励能够增加所有者的价值，有效的产品市场能使所有者价值的增加带来社会价值的增加。