Ⅰ
前文第十一章中曾经指出：虽然有种种力量可以使得投资量涨落进而保持资本的边际效率等于利率，但资本的边际效率本身却并不等同于现行利率。我们可以这么说：如果用借来的款项从事新投资，那么资本的边际效率表表示的是借款者愿付的代价，而利率却表示贷款者所要求的代价。为了让我们的理论完整我们应当清楚，什么决定利率？
在第十四章及其附录中，我们将检讨历来对这个问题的答案。一般来说，他们认为利率是资本的边际效率表和心理上的储蓄倾向，两者交互影响的结果。他们认为所谓储蓄的需求，是一种特定利率下所有的新投资，而在这个利率下储蓄的供给则取决于社会储蓄倾向；所谓现行利率，取决于储蓄供需相等这一点。但只要我们一发觉仅仅由储蓄的供需不能得出利率，那么这个学说就宣告破产。
那么我们自己的答案又是怎样的？
个人心理上的时间优先观(time preference)如果要全部完成，必须要有两组不同的决定。第一组决定就是我上面所说的消费倾向。决定消费倾向的种种动机，已在第三篇中列举，在各种动机的影响下，消费倾向所决定的，是个人将以其收入的几分之几用作消费，几分之几以某种方式保留，作未来的消费支配。
下了这个决定以后，还要下另一个决定。他到底以何种方式掌握他从目前收入以及过去储蓄中保留下来的，对于未来消费的支配权。用瞬时(immediate)的、流动的方式，比如货币或它的相等物？还是愿意把这瞬时支配权，定期或不定期地放弃一些时候，听任未来情况来决定？他可以按何种条件，把对于一类特定物品延期支配权(deferred command)，变成对一般物品的瞬时支配权呢？换言之，他的灵活偏好(liquidity preference)程度怎样？一个人的灵活偏好，可以用表格表示，表中列出：在各种不同环境下，有多少用货币或工资单位计算的资源，该人愿意以货币形式来保持。
我们将发现，以前许多利率学说的错误，在于它想从心理上时间优先观的第一种构成元素得出利率，却忽视了第二种。现在我们必须补救这个缺陷。
很明显，利率不可能是对于储蓄本身或等待本身(waiting as such)的报酬；因为如果一个人用他的储蓄贮钱，那么虽然他照常储蓄，却赚不到利息。反之，从字面上来说，利率一词就直截了当告诉我们：所谓利息，是在一个特定时期内，放弃周转灵活性的报酬。因为利率只是一个比例，其分母是一个特定量货币，分子是在一个特定时期中，放弃对这货币的控制权，取得债票(debt)所能够得到的报酬。
在任何时候，利息既然是放弃周转灵活性的报酬，那么利率所衡量的，则是持有货币者的不愿意程度——不愿意放弃对这货币的灵活控制权。利率并非使投资资源的需求量和目前消费的自愿节约量趋向平衡的“价格”。利率是一种“价格”，使得公众的，愿意用现金形式来持有的财富的那部分现金变得多余，无人愿意持有。如果这种解释是对的，那么货币数量和灵活偏好二者，也就是发生关系的原因。
在这里，我们要回过头考虑一下，为什么会有灵活偏好的存在。货币可以用作现在交易，也可以用作贮藏财富，这种分别，自古有之。就第一种用处来说，则在某种限度内，值得为周转灵活起见，牺牲若干利息。但如果利率永远不能是负数，为什么会有人愿意用不产生利息或很少产生利息的方式，而不用可以产生利息的方式来持有财富呢？这是暂时假定银行倒账和债券倒账的风险相同，要详加解释十分复杂，姑且留待第十五章。但是一个必要条件，没有它，人们就不会因为爱好周转灵活，而用货币持有财富。
这个必要条件，就是人们对于利率的前途并不确定。换言之，人们不能确知因放款期限长短而不同的未来各种利率会怎样。如果人们对于未来各种利率可以预知，并且没有丝毫误差，那么现在各种利率便与未来各种利率相调整，而未来利率便可由现在利率中推知。例如，假设1dr为r年以后的1英镑在今年的价值，又假设在n年时，从n年算起r年以后的1英镑的值为ndr，那么ndr=；
所以自今n年以后，届时债券变成现金的折现率可以从今日利率体系中两种利率推得。假设今天的利率，无论债券的期限如何，都是正数，那么用购债方式贮藏财富总比用持有现金方式贮藏财富来得有利。
反过来，如果未来利率不确定，那么我们就不能断言，到时候ndr必定等于。假设在n个年头尚未结束时需用现款，那就必须将以前所购长期债券出售，变成现金，一买一卖之间，必然遭受损失，而持有现金则没有这种情况。所以按照现有可能性精确计算出来的预期利润，必须足以抵偿这种可能发生的损失，不过这种计算是不是可能，还是个疑问。
如果有市场组织可以买卖债券，那么由于未来利率不定，灵活偏好又多添了一个理由。各人对未来的看法不同，而市场价格所表示的，是现在最得势的意见，所以如果有人与此意见不同，那么他也许愿意持有现金，因为如果他自己的意见是对的，那么现在各1dr间的关系，一定与将来的事实不符，他就可以从中牟利。
这跟我们在讨论资本的边际效率时注意到的一种现象十分相似。我们知道，资本的边际效率，并不取决于真正的专家的意见，而取决于市场上群众的心理，同样，对于利率前途的预测，也取决于群众心理，既经决定以后，又影响灵活偏好；不过再加上一点，就是凡相信未来利率将比现在利率高的人，愿意保持现金；凡是相信未来利率将比现在利率低的人，愿意用短期借款来购买较长期债券。市场价格取决于空头(bears)抛出与多头(bulls)吸进两者相等的点。
以上所说三种灵活偏好的原因，可以说是起源于：①交易动机，既需要现金，以备个人或业务上作目前交易之用；②谨慎动机，即想保障一部分资源在未来的现金价值；③投机动机，即相信自己对未来的看法，较市场上一般人高明，想由此从中取得利益。在这里，又像在讨论资本的边际效率时一样，是否需要有一个十分有组织的市场来买卖债票这个问题，使得我们觉得两难。如果没有有组织的市场，那么由谨慎动机所起的灵活偏好将大为增加。但假设有此市场，那么由投机动机所起的灵活偏好又可以变动很大。
这可以说明如下：如果灵活偏好起因于交易动机和谨慎动机者，其所吸收的现金数量，对利率改变本身，即不计利率改变对于收入水平的影响，反应不太灵活，那么由总货币数量减去这个数量所剩余的，可以用来满足出于投机动机的灵活偏好；利率和债券价格也一定在一个水平，使得有人愿意持有的货币量，刚好等于投机动机所用的货币量。有人之所以愿意持有货币，是因为在该利率和债券价格下，他们对债券前途看跌(bearish)，即空头。所以货币数量每增加一次，那么债券价格就必须提高，使得债券价格超过若干“多头”的预期，而令“多头”出售债券，换取现金，就成“空头”。如果除短暂过渡时期外，现金需求出于投机动机的，数量很小，那么当货币数量增加时，利率差不多要马上降低，其降低的程度是该货币增量，因为就业量的增大和工资单位的提高被交易动机和谨慎动机吸收去了。
一般来说，灵活偏好表，也就是货币数量和利率的函数关系，可以用一平滑曲线(smooth curve)来表示：当利率下降时，货币的需求量增大。之所以如此，有原因如下：
第一，如果利率降低，其他情况不变，那么灵活偏好出于交易动机的，将随利率的下降而吸纳较多货币。因为利率下降可以使国民收入增加，如果国民收入增加，那么为了交易起见，交易动机所需要的货币量总得随收入的增加而增加，虽然增加比例不一定相同；同时，保持充分现款来取得这种方便的代价——利息的损失，也因利率的降低而减少。除非我们用工资单位而不用货币来衡量灵活偏好，否则当利率降低时，就业量增大，以致工资率，也就是工资单位的货币价值上涨时，交易动机所需的货币也增加。第二，利率每降低一次，就会使得有些人对利率前途的看法和市场一般看法不同，所以这种人愿意增加货币持有量。
尽管这样，在某种环境下，即使货币数量大量增加，但利率所受的影响很小。因为货币数量大量增加的结果：①也许使得未来十分不确定，所以灵活偏好出于安全动机的需要因此加强；②对于利率前途的看法，也许变得十分一致，所以目前利率只要略微变动一点，就会有大批人愿意持有现金。这是一件十分有趣的事情：经济体系的稳定性，经济体系对于货币数量变动的灵敏性，是靠同时有许多不同意见的存在。最好能预知未来。如果不能，而我们还想靠货币数量的变动来控制经济体系的话，那么对于未来的看法，必须意见不同。所以这种控制法，用在美国不如用在英国有效，因为美国人喜欢在同一时间持同一意见。而在英国，意见不同却是常事。
我们现在已经将货币这个东西引进因果关系中——这还是创举。货币数量的变动，是怎样影响经济体系的，现在我们也略见一斑。不过，如果我们由此推论，认为货币是一种酒，可以促进经济体系的活动，那么我们必须记得，在这个酒发生作用以前，还有几重难关要过。如果其他情况不变，那么增加货币数量虽然可以减低利率，但如果公众的灵活偏好比货币数量增加得更快，那么利率不会减低。如果其他情况不变，那么减低利率虽然可以增加投资量，但如果资本的边际效率表比利率下降得更快，那么，投资量不会增加。设其他情形不变，那么增加投资量可以增加就业量，但如果消费倾向也下降，那么就业量就不会增加。最后，如果就业量增加，那么物价就会上涨；其上涨程度，一部分取决于生产函数的形状，一部分根据以货币计算的工资单位是否上涨而定。产量既然增加，物价既然上涨，那就又转而影响灵活偏好，所以如果想维持某一特定利率，那么必须再增加货币。
灵活偏好起于投机动机者，固然相当于我在其他书中所说的“空头状态”(state of bearishness)，但两者并不一样。因为在那里所谓“空头状态”，并不是利率或者债券价格和货币数量之间的函数关系，而是资产和债券二者的价格与货币数量之间的函数关系。然而那种办法会把两种结果混为一谈，其一是利率变动所产生的结果，其一是资本的边际效率表变动所产生的结果。我希望这里克服了这种毛病。
贮钱(hoarding)这个概念，可以看成是灵活偏好这个概念的第一接近值。如果我们用“贮钱倾向”(propensity to hoard)代替零星“贮钱”，那么两者几乎是同一回事。不过，如果我们所谓的“贮钱”，是指增加现款持有额，那么贮钱是一个不完全的概念；如果我们因此认为“贮钱”与“不贮钱”是两种简单的选择，那就更容易引起误解。因为在决定是否贮钱时，不能不权衡放弃周转灵活性能够得到的好处，是否贮钱，正是把各种好处权衡轻重以后的结果。所以我们必须知道，另一方面有怎样的好处。又如果所谓“贮钱”，是指实际持有现款，那么贮钱的实际数量，并不因为公众的决定而有所改变。因为贮钱量一定等于货币量，或者要视货币量怎样，它等于货币总量减去为满足交易动机所需的货币量，而货币数量却不由公众决定。公众的贮钱倾向所能做到的，只是决定一个利率，使得公众愿贮的数量刚好等于现有现款。利率和贮钱的关系向来被忽视可以部分地解析，为何利息常被看成是不消费的报酬，而实际上利息却是不贮钱的报酬。