今日重读这些文章，过往诸多风云激荡的事件、载沉载浮的人物又鲜活地重现在眼前，令人深感世事如白云苍狗。再回首，中国金融改革已走了这么远：国有银行改组上市、金融开放、人民币汇改等，许多原本看似不可能之任务，竟也成行，这不能不给人以继续前行的勇气。当然，在许多方面，比如股市操纵，监管缺位越位，乃至官员贪赃枉法一如往日，甚至愈演愈烈。市场流风也无多大改变，如“救市”之议不绝于耳。所有这些，都不能不令人感到焦虑。
“金融无小事。”这样说，不仅由于金融是现代经济的核心，对经济运行有着“牵一发动全身”的影响，稍有不慎，便可能给经济全局带来意想不到的风险，这点已由发生在域外的亚洲金融危机、网络经济泡沫破裂作了生动的演示。而在此轮全球金融危机中，“百年老店”雷曼兄弟被迫寻求破产保护，投行版图彻底改写，更令人对金融风险的突发性、残酷性有了切实感受。中国迄今虽未发生全局性金融危机，但岂可掉以轻心？在中国社会经济转轨过程中，纷繁复杂的利益纠葛往往表现在金融市场，监管层处理起来也往往投鼠忌器，这正需要身处要津的改革者以壮士断腕的气魄推进改革。
这些文章也忠实记录了坚持“独立、独家、独到”报道方针时承受的压力、曲解和误解。“基金黑幕”之后，乃有《批评权、知情权，还有“新基金”使命》；《银广夏陷阱》之后，乃有《反思银广夏“造假工程”》。好在作者顶住了。时间已经证明，究竟怎样做，才真正有益于中国。
有一点误解需要澄清。不少人认为作者主张自由放任的市场经济，这一误解在《何必讳言“不救市”？》发表之后的汹汹诘难中表现得尤为激烈。事实上，只要细读该文，只要对作者的主张持续关注，就不难看出，作者一直不遗余力地主张“市场”与“法治”两手抓，政府在市场尤其是金融市场中绝不是无可作为的，问题恰恰在于，监管部门在维持市场秩序、打击操纵、改革行政许可方面有极大的改进余地，却对干预股指、审批产品等可以体现“权力意志”的行为情有独钟。这些才是我们不能不表示异议的地方。所谓“完全的自由放任”，过去没有存在过，今后也不会出现。
勿忘君安教训
君安的教训是属于整个中国证券业的。此一事件在直接引致国、君合并的现实积极结果的同时，还可引发中国券商制度创新的深层次课题。在当前，制度创新至少是与合并或增资同样重大和迫切的任务。
1999年8月，国泰君安证券公司挟37亿元资本金横空出世。传媒在一片庆贺声中，争先恐后地谈论券商规模壮大的必要、合并重组的好处，却不大提一个基本事实：中国证券业两次最重大的合并，无论是当年的申银与万国，还是今天的国泰与君安，其实都是在其中一家出了问题之后，由政府出面安排完成的。当然，很快便由合并寻出了关乎规模的重大意义，有了一种“坏事变好事”的欣慰，但历史的教训——最等闲也应称为“学费”——其实是不应忘却的。
君安曾经是国内最好和最大的券商之一。虽然以现在的眼光看，其7亿元资本金、175亿元总资产（按1997年年底算）的规模实在有些小，但君安出问题绝不是出在规模上，而是出在制度上──张国庆和杨峻等少数高层用公司赚的钱反手为自己买下了公司的控股权，还将一笔现金划出账外，总涉资金在10亿元以上。
情节很恶劣。因为君安对外是称“军”且“安”的，杨峻乘坐的奔驰车曾有军用牌照，张国庆号称有“中将”待遇。原来都不过是包装，公司已经披着绿军衣“私有化”了。一经曝光，实难宽恕，于是张、杨被查处，君安高层变故引起市场震荡。
不能不承认君安突发性变故导致的巨大损失。除了对市场的冲击、国家有关部门兴师动众查处这类外部性付出，君安内部也必然人心浮动，业绩大受影响。君安出事后与国泰合并，未来铸造券商航空母舰的前景当然非常壮丽，但毕竟不是市场驱动、自愿选择的行动；现在走“先结婚后恋爱”之途，也需付出诸多无形或有形的代价。痛定思痛，溯本追源，应当说君安的教训是属于整个中国证券业的。此一事件在直接引致国、君合并的现实积极结果的同时，还可引发中国券商制度创新的深层次课题。在当前，制度创新至少是与合并或增资同样重大和迫切的任务。
“君安事件”的制度性教训，首先表现在董事会受托责任上。君安的股东本来是几家国有公司，但公司的董事长和总经理却是行政之手的产物，由并非股东代表的张国庆一肩双挑。如此一来，股东代表虽拥有董事或监事的名分也主要是摆设，事实上被排除在公司治理结构之外。结果经营者轻而易举地实现了“内部人控制”，甚至调动公司的资产把自己变成了最大的股东，而其他股东利益竟一无知晓。这种情形表明，确保董事会能够代表股东利益履行受托责任极为重要。这就要求证券公司按现代企业制度的基本原则和公司法的聘任程序来构建董事会，由股东推选董事，并确实经选举产生董事会高层人员。此外，设立独立董事也很有必要。
成熟的市场经济环境中，经理层持股是证券业很重要的一项制度安排。不少知名券商本身就从100％经理层持股的“合伙人制”（partnership）发展起来的。这是因为在证券业，人们公认人力资本至关重要。而且由于此行业外部监管的普遍困难（“君安事件”不是由证券监管部门发现而是内部揭发的），高层经理持股还有助于内部监管机制的建立和公司的健康发展。人力资本在市场经济环境中寻求自己的价值充分实现有其合理性。张国庆们因为取财“无道”受到查处，但鉴引前车，铺出一条证券业人力资本得到合理合法体现之道，当是券商们面临的又一项制度创新课题。
君安当初算是多家持股的公司，但因为都系国有，始终有一元味道并受到一元局限，有些看不住资产，后来吃了大亏。此次国泰君安合并新设，有130多家股东，而且有20多家上市公司，有了些多元性，但还算是国有。新公司在此次招股时曾写明：“凡在中国境内依法注册，且具有自负盈亏能力、守法经营的国有企业……法规设立的法人企业（含民营性质的企业）、外商投资企业和外国企业（须经国家有关部门批准），均可成为新公司的发起人。”虽然后来并未听说有外资或民资入股，但首次对外打开券商股权融资之门，确为重大突破。
当年深圳的平安保险公司在成立之初吸收了美国摩根士丹利和高盛公司各5％的股份并请双方派人加入董事会，最终在公司财务管理、风险机制建立方面受益匪浅。在此次的券商增资扩股、合并重组浪潮中，倘有哪家证券公司能循此途大胆创新，实现股权所有制的多元化，对公司自身、对中国证券业，也一定会带来制度创新层面的重大收益。
-1999年第9期-
对二板市场的期待与担忧
中国资本市场的高风险从来都不仅是一般意义上的金融技术风险，而是更深层次的金融制度风险。因此，明天的“立新”必须伴随着“破旧”。未来的“二板”虽众望殷殷，但也会步履维艰。
最近以来，证券监管部门的负责人就中国二板市场的建立有过若干次讲话，报上炒得很热。与此同时，也听到不少特别关心中国证券市场健康成长的学者和业者在公开谈论，并不十分看好据称年内即可问世的“二板”。“谨慎操作”这样的话都算是老套的，一些人更直接地问，“一板”都没有搞好，“二板”行吗？有必要吗？
论证“二板”的必要或不必要，如果要从技术上去讨论，值得开上几天几夜的研讨会。但其实用不着过多的辨析，就可以发现其中有非常明白、直接的道理。明眼人已经看到，在诸多对于未来二板市场的设想中，监管部门已经显示了一种“而今迈步从头越”的雄心。说“一板”问题那么大所以“二板”没希望是太绝对了。彼板毕竟是在20世纪90年代初硬闯出来的，当时“姓社姓资”的问题还在纠缠不清，绕道出来的股票市场虽然大方向还是对的、有意义的，但根子歪了也是真的；而此板则大大不同，新时期对资本市场有了全新的认识，新市场按监管当局的说法将基本按照国际惯例进行运作和管理，降低上市门槛，实行全额流通，发行上市核准全部由市场专业人员组成的发行审核委员独立判断——这样的“二板”，比起目前非常扭曲地存在着的“一板”应当健全得多，从实施战略看，明显地是中国20年来改革的惯常办法，在“增量”上做文章了。
还有个问题也应当多多琢磨，就是二板市场的服务对象。官方最新的说法已经明确：“二板”是为“中小企业提供融资机会”，而且“二板”不等于“高科技板”——这种与前不同的提法实在大有深意。“中小企业”很明显地主要是指民营或混合所有制的企业。因此，中国未来的二板市场便不必扶持国有大中型企业，也不必以“政策倾斜”之心去扶持政府主导的“高科技企业”了，没有任何“政策性任务”。这样的市场应当更接近于完全意义上的市场，也更适合于中国经济发展的现实需求。市场主旨如此定位，也可使人对未来“二板”的可靠性多了一些期待。
但话虽这样说，对于二板市场，人们也完全有理由深表担忧。这里不从一般的意义上谈论二板市场的必然常见风险及其间之种种道理，只说一个最具“中国特色”的基本事实：谁是二板市场的主要玩家（market player）？从目前管理层的种种谈话中，我们已读到了“培育机构投资者”的迫切决心，但如何理解这里的“机构投资者”？含义好像还是不明。
中国股票市场一直是从双重意义上扭曲着的。除了被国有股、法人股、转配股折磨着的上市公司，还有统一姓“公”姓“国”、有着深厚的权力机构背景和巨大利益的券商与基金管理公司。而由后者组成的机构投资者与成熟市场的机构投资者相去甚远，其中有部分已相当堕落，与台湾那些直接或间接由国民党党营机构把持的证券界“黑金势力”颇为类似。认真想来，纵使在未来新的二板市场上，上市公司有了生机勃勃的新面貌，如果玩家还是今天的玩家，内部交易、市场操纵甚至内外勾结、“无轨搬运”，还照今天这样的玩法，那么以小盘股、门槛低为特色的“二板”，毫无疑问逃脱不了更容易被操控的厄运。再加上市场上散户多、机构少的局面短期内很难改变，风险畸高、过度投机几乎是必然的。“二板”再度套牢散户、进而套牢社会的后果，可能比今天的“一板”还要可怕。这种忧患之心，也实在不可视而不见。
在中国改革的诸项难题中，建立起健全有效率的资本市场一直属于难度较大的题目之一。十年来我们办过很多“市场”，有些自生自灭，有些被迫关张，其间的教训相当深刻。伴随着市场上主要角色的错位，中国还缺乏健全市场所必需的支撑系统，包括审计、法律、社会舆论监督、业绩评审机制等众多支脉。如今，抛开往昔失败和悔恨的车辙，更理性地走出一条新路，甫一起步便力求本正源清，有所为肯定比无所为要好。但中国资本市场的高风险从来都不仅是一般意义的金融技术风险，而是更深层次的金融制度风险。因此，明天的“立新”必须伴随着“破旧”，未来的“二板”虽然众望殷殷，但也会步履维艰。
-2000年第6期-
正视机构投资者缺陷
机构投资者对于中国市场规范、稳定和发展的作用未必仅是正面的，在许多情形下，其负面作用很可能更大。
2000年8月的大部分时间，中国证券市场是在一派喜洋洋的气氛中走过来的。报章上对于年来市场走势“碎步慢牛”的概括让众多投资者觉得很熨帖，而在解释罕见的长牛不衰时，便有诸多关于机构投资者支撑局面的分析，有报章进而公布了“机构投资者大举入市”的捷报：到2000年7月31日为止，沪深两市A股机构投资者数量已达35.67万户，比1999年年底陡增26.49％，增幅明显高于个人投资者！
市场上的机构投资者多了，正符合管理层年初以来“超常规培育机构投资者”战略构想。机构投资者充当投资主体正是国外成熟市场的常态，种种益处无须赘述。然而，我们更想冷静地提醒市场上的方方面面，机构投资者在市场上的作用其实有正力也有负力，特别是中国市场情形特殊，“此机构绝非彼机构”，不应一味祭概念的大旗，无视中国机构投资者的那些制度性缺陷。否则，基于理论的理想很容易被现实击碎。
与国外市场很相似，中国的机构投资者也是指的券商、证券投资基金，还有即将大步涌来的保险基金和养老基金等，但这只是形式和名称的相同。中国与其他市场经济国家的一个最大不同，在于我们的机构大都姓“公”、姓“国”，产权归属同一。在这种产权框架之下，多数公司内部既无具产权约束力的法人治理结构，又无严格的内部监管机制。在目前违规流行、寻租普遍、腐败丛生而且监管力度欠强的大环境中，很难想象这些机构们都能够洁身自好，自觉守法守规；更难想象这些机构中的能人们都能够两袖清风，只考虑“国有资产保值增值”。所以，机构投资者对于中国市场规范、稳定和健康发展的作用未必仅是正面的，在许多情形下，其负面作用很可能更大。
眼前的现实就无法使人乐观。市场上人都承认，当前的股市大多数股都有“庄”，庄家主要是一批实力雄厚的大机构，好听些说法叫“主力”。不少主力做庄时违规操作，其建仓、洗盘、拉升、出货的全过程，无论是“长线”还是“短线”，每每通过与上市公司联手完成。制造假情报、事先买消息的内部交易比比皆是，在操盘中为自己及亲友创造机会的“无轨搬运”屡见不鲜。这些主力动向和主力做庄的办法，在市场上不仅不是秘密而且被视之当然，甚至堂而皇之地登在各类官方媒体上，毫无愧色也不畏查处。这样的情形，与“黑金政治”影响下的台湾股市其实已经非常相似，所不同的倒是人家时有监管当局“扫黑”、时有大众媒体“扒粪”，而我们却极少见动静、一派祥和。在如此市场现实面前，仅仅为机构入市欢呼实在太过简单了，所需要的还有强烈的忧患意识。