“银广夏事件”所反映的问题，无非集中于两方面：其一系公司的造假行为本身；其二系可能的股价操纵。造假必是有动机的，据中国市场的经验，此类造假往往与推高股价的目的相关，上市公司内部人与庄家联手控盘操纵股价很难排除；后一种情况又使一般人认为，立即恢复交易只会使庄家大大受损，而普通股民较少牵连其中。但也应当承认，银广夏究竟在多大程度上由庄家控制，目前还不能确定，而纵使仅有少数散户，对其保护也是市场公平之必需。更重要的是，在目前诸多重大不确定因素存在的时候，机构庄家因信息较灵仍处于交易中的优势，可能在大量抛售后迅速出逃，既使不明真相的中小投资者落入陷阱，也给查处与惩罚陡增难度。
1998年年初的“琼民源事件”中，证监会在1998年1月27日上午向深交所发出打算查处公司的传真后，公司股票继续交易了一天半，许多机构撤出而散户抢入，使普通投资者受到极大伤害；2001年1月证监会公布查处亿安科技，公司股票连续五天跌停，庄家迅速撤出，后来虽然其做庄行为被监管部门所认定，但8.9亿元罚没款已无着落。过往的教训相当深刻，亦显示出在中国的新兴市场环境中，停牌对于查处庄家有很大必要性和特殊作用。
当然，停牌之后还要看监管部门查还是不查，彻底查处还是草草了事。此次“银广夏事件”的过程可能会比较长，结果如何现在还远不到得出结论的时候。在当前，公众的批评和疑虑可以成为监管部门的警戒，但我们也有理由期待整个事件会朝着健康和良性的方向发展。兹事体大，今天和明天的一切最终都会成为证券市场历史的一部分，而历史是公正无情的。
-2001年第10期-
安然、银广夏和证券市场监管
因利益失衡出现的重大偏差，需要通过平衡利益来校正。将“银广夏事件”与“安然事件”前后市场的种种反应进行对比，就可以看到在中国证券市场上发展多种利益主体是何等迫切。
美国安然公司（Enron）的破产案，2001年12月以来国内报纸谈论甚多，沸沸扬扬。因为对发生在美国的这起资本市场重大事件的全貌毕竟不很清楚，又希望给读者一个明白直接的交代，就有一种提法流行开来：“美国的银广夏”安然如何如何。其实，虽然银广夏造假，安然也造假，两起事件仍有根本性的不同。安然造假被揭穿是个比较长的过程，与之相伴的正是投资人用脚投票。安然股价在2001年年初最高时达90美元，后来随着媒体和分析师的质疑步步下跌，在同年10月已经跌至30美元。到11月该公司寻求被收购失败，股价已经在1美元以下。破产是12月2日的事情，已完全在预期之中。所以《华尔街日报》一篇评论说：“安然败了，但市场胜了。”
银广夏的造假故事触目惊心，引发了国内许多人对于监管的批评和反思。但以往对监管的理解，还是过多地集中在职能部门身上，例如证监会和司法机构。从“安然事件”可以看出，证监会和司法介入固然重要，但这主要还是事后的监管，而在整个事件发生过程中，若要较早阻止或揭露造假行为，使市场公正和效率得以体现，市场本身的制衡力量很重要。据此，耶鲁大学的陈志武教授将市场监管分为五层，除了按传统的看法承认公司董事会、证监会和司法部门的作用，还强调了两种极为重要的力量——媒体监督和市场参与者的监管。在“安然事件”中，最终市场胜了，主要是后两种监管力量发挥了举足轻重的作用。
中国媒体对于证券市场的监督近一年来正在步步加强。财经媒体是为广大读者、包括投资者服务的，而监督（watchdog）从来都是其最重要的基本职能。要紧的是，行使这种职能与其他职能不一样，不仅不能收费，还要花钱去采访调查，而且直接得罪既得利益者，承担了多重风险，可谓成本高昂。所以，这方面要做得好，不光需要正确的理念、勇气和智慧，需要社会的支持和肯定，还要有媒体市场的竞争机制来逼一逼。按经济学家们的说法，就是要有足够的驱动力。
有鉴于此，就应当取消对国内的财经媒体中所谓“指定信息披露”与非“指定信息披露”的区别对待，更应当同步建立起有利于媒体履行监督职能的外部环境（包括政治和法律环境），促使传媒业形成平等竞争、透明自律的机制。这正是财经媒体不断强化监督功能的前提，而中国证券市场的未来定会从中极大受益。市场参与者对证券市场的监督，在中国相当薄弱。这与中国证券市场与生俱来的结构性缺陷相关，也与市场本身的发展水平相关。成熟的市场上总有相互对立的利益主体，相辅相成，相克相生，也就是人们通常说的买方与卖方、多方与空方，等等。各种利益主体形成平衡，各方的分析师和媒体一起形成强大的市场合力，推动了市场透明度的提高。中国市场还在发展初期，在买卖方向上本来就只有“做多”一方，而且买方与卖方几乎已经利益趋同——暗中勾结者之外，最重要的是已有的15家基金管理公司都由券商和信托投资公司所控制，而这些券商自身恰恰正是卖方，“买卖一家”的垄断局面使市场上难以形成独立的强大买方力量。在这种既有格局中，独立的、实事求是的专业分析既少且微弱，无法受到应有的关注。
因利益失衡出现的重大偏差，需要通过平衡利益来校正。将“银广夏事件”与“安然事件”前后市场的种种反应进行对比，就可以看到在中国证券市场上发展多种利益主体是何等迫切。具体到操作层面，当前有两方面的事情较为重要，一是在基金业放开行业准入，改审批制为核准制，使机构投资者的发展与壮大体现出多种利益主体并存的原则；二是选择时机推出新的金融工具，建立“做空”机制，使市场的各种力量有足够的激励相互制衡。在当前，决策者可能出于对现有行政“监管能力”的担忧，放缓市场自由化脚步。不过，理论和经验都表明，以行政监管来代替市场监督从来是得不偿失，不断完善的市场机制才是建立公正市场秩序之本。
当然，中国的证券市场可谓百业待兴，纵使在被确定为“监管年”的2001年中，我们更多看到的还是各个层次监管机制中普遍存在的缺口和遗憾。或许，认真研究“安然事件”可以帮助我们摒除银广夏曝光后那种挥之不去的悲观，看到中国证券市场转向健康的力量所在。这种力量其实也来源于我们自己。
-2002年第1期-
“格拉索薪酬事件”之关联
过去我们喜欢强调市场的透明和监管政策的透明，从纽交所的“格拉索薪酬事件”举一反三，可以看到监管机构本身的人事和行为透明化也至为重要。
市场诸事并非总有关联。比如纽约交易所主席格拉索因为获取过高薪酬被曝光，尔后被迫辞职，乍看就显得与世界上其他地方没有太大关系。格拉索拿的钱太多，按合同到2007年退休，竟然可拿到1.88亿美元的酬劳，还不计每年140万美元的年薪和100万美元的奖金。这个数字，简直可以比上第三世界一个小国的GDP了。世界上还有哪个市场会有这样的“人力资本价格”呢？
不过细细体会整体事件的个中堂奥，一定可以更多地领会华尔街文化，进而看到与我们正在发展中的资本市场相关的原则和规律，这是很有意义的。
美国华尔街是全世界最有效率的资本市场，而华尔街上人工之昂贵，也令其他地方侧目。不过，华尔街公司高级管理人员的薪酬高低不仅经过董事会决定，与公司的业绩直接关联，而且一般在年报中公告。华尔街投资银行CEO的收入每年可以达到上千万美元，市场中人早已知晓，并不很吃惊也没有太多非议。然而，纽约交易所的CEO——负责监管华尔街交易的自律性监管机构的最高负责人，其收入可不可以与投资银行的CEO比肩甚至超过后者呢？过去至少有些人认为是可以的，否则就不会有格拉索除上百万美元的工资外，退休时可以拿到1.88亿美元其他报酬的合约出现。然而，大多数人认为是不可以的，这一点，现在已经有了明确的结论。
原则这样认定：监管者可以有高收入，但只是中等水平的高收入（在美国比较可以接受的是百万左右的年薪加百万左右的奖金）。而在此之外的种种名目的超高收入，完全超出交易所利润贡献也超出交易监管职位市场价格的超高收入，在温和的批评中，已经被认为是岂有此理；而更尖锐的看法，则倾向于认为这是监管者与被监管者之间的一种共谋，正是纽交所近年来丑闻迭出的根源之一。因为，决定给予格拉索高薪的纽交所董事会，其主要成员都是华尔街大佬。这就牵涉到了交易所本身的治理结构变革。
由格拉索的薪酬之争，可以进一步看到监管机构也需要非常透明，而且在透明的环境中建立更合理的治理结构。格拉索薪酬甫一曝光，美国市场人士便大跌眼镜。不独外界对此一无所知，甚至董事会的一些关键性成员也明确表示，事前并不知悉详情。很显然，透明度本身就是一种强有力约束。过去我们喜欢强调市场的透明和监管政策的透明，从纽交所的“格拉索薪酬事件”举一反三，可以看到监管机构本身的人事和行为透明化也至为重要，正直接关乎交易的公正和效率，关乎市场的信心。提高透明度有各种办法，除上市之后按上市规则加强透明度之外，政府监管机构可以强制方式直接要求与市场公正相关的机构，例如自律监管机构交易所，提高透明度，媒体更可以为之付诸行动。监管监管者需要通过透明度来实现，纵使在成熟的资本市场例如美国，也是用昂贵代价换取的经验，值得牢牢记取。
吴敬琏说过：“证券市场不能太黑。”这话很多人不以为然，在美国出现“安然事件”等系列丑闻之后，则更不以为然。一个突出的理由是说，既然美国都有那么多问题，中国发展中的市场黑一些丑一些不但必然而且必需。及至美国有了“格拉索丑闻”，事涉中国人绝不可能拿到的九位数美元的薪酬和不尽相同的交易所体制，这种不以为然很可能趋于激烈。然而，我们认为这样简单化地看问题是有害的。
道理很简单，中国和美国是截然不同的国家，其资本市场也处于完全不同的发展阶段，根本无法简单比附，需要关注的应当是具体教训、基本制度安排和原则方向。美国资本市场在2001年“安然事件”后已经受到一系列信心打击，2003年下半年信心刚有恢复，又能闹出“格拉索事件”，其实说明其市场力量的整体合力并不回避连续震荡，更着力于长远的、公正透明的机制建设。这是有着较强自我修复能力和原则底线的市场。中国在今天师法成熟市场，更应看到成熟市场的特点，明确借鉴的目的是少走弯路，少付代价，绝不能为停留在改革中间状态寻找借口。
中国要发展市场经济、走向世界，就要了解资本主义和资本市场的复杂精要。“格拉索事件”，以及此后仍然可能继续发生的华尔街丑闻，正是市场上最新鲜、最有价值的经典案例。与其隔岸观火幸灾乐祸，不如认真将彼岸发生的事情当做教科书获得裨益。这是我们的一贯主张。
-2003年第19期-
王小石、证监会和监管腐败
“王小石案”曝光，媒体纷纷指责讥评，虽然初看有损证券监管部门形象，其实正有利于反腐败机制的建立。舆论良药苦口，也是增大腐败惩治强度的一种手段。
王小石是2003年11月4日被北京西城区检察机关带走的，而媒体从11月12日那个周末始对此事进行报道。此后的两周，“王小石案”成了中国财经媒体最主要的热门新闻之一。各种追踪报道、分析评论层出不穷。不仅身为证监会副处长的王小石本人，甚至他的相关涉案人员林碧等，也陡然间成了新闻人物。中国证监会更处在舆论的旋涡之中。
可能有些人对此感到不适和恼怒，也有许多人感到很不满足。我们则认为，到目前为止，此事的进展应属差强人意。王小石究竟如何涉经济罪案，此案为孤案还是连带更多人，其实有待司法调查的深入，最终要由事实来说话。不过，“王小石案”事发，其正效应会远大于负效应，对公众、对市场、对监管机关都主要会是好事，则是一个可见的结果。
据西城区检察院反贪局局长向《财经》证实，王小石与同案人林碧均在11月18日前后被正式逮捕；王小石系“涉嫌受贿”，林碧则为“贿赂犯罪”。此事涉案金额有多少？有一种传说为20万元，目前尚无法证实。而市场上之所以对“王小石案”高度关注，主要是因为他的工作岗位——中国证监会发行监管部发审委工作处。最初的指责是朝向往昔欠透明的发审制度的，后来通过对“财经公关”的揭露，已经涉及了一个涉面更深广的话题，即中国证监会可能广泛存在的监管腐败。
其实，监管腐败的存在并不是什么新发现。学者们的理论研究已经表明，监管权力越直接地介入市场，被监管者因违规获取超额利润的动机越强，则官员被腐蚀的可能性越大。如果在监管机构内部，再缺乏有效杜绝腐败、确保廉政的激励机制，甚至出现“贪官驱逐清官”现象，则官员在腐败与廉政的动态权衡中倾斜于前者是极有可能的。
相关的实证研究结果也显示，多数公众认为，金融监管机构的腐败确实存在而且相当严重，金融监管者中又以证券监管者的相对腐败程度为最高（《金融研究》2003年6月）。当今证券业内“财经公关”之广泛存在，本身就是对证券监管腐败的证明，而“王小石案”正可视为“监管掠夺—俘获”链条中已暴露出的一环。
当然，腐败和腐败受到追查惩治是两回事。后者是对于前者的证实，但更是一种抑制。如果公众广泛认同、有人亲见腐败存在，则监管者暂无人落入法网本身，绝不足以抵消质疑、换回信任。相反，惩治强度不足，只会助长腐败蔓延。从这个意义上说，“王小石案”发生，而且很快公之于天下，媒体纷纷指责讥评，虽然初看有损证券监管部门形象，其实正有利于反腐败机制的建立。舆论良药苦口，也是增大腐败惩治强度的一种手段。