因此，在“人民币解冻”之后，央行必须非常艺术地参考一篮子货币方式，给汇率造成可升可贬的预期，引进不确定的因素，以期提高投机者的成本，减少投机性的资本流入。而中央政府以一系列配套的政策解决宏观经济中的不平衡，加速推进市场化改革，才是解决货币升值压力、确保汇率改革顺利推进的治本之道。
-2005年第15期-
国家外汇投资公司以何为先
比组织结构、人员构成、资本金募集方式和资金运用对象更值得关注的，是国家外汇投资公司自身的法人治理。应当追求市场化经营、较高透明度、投资管理招标及循序渐进路径。
2007年3月初全国“两会”开幕之时，原财政部副部长楼继伟担任国务院副秘书长的任命正式公布，广受瞩目的国家外汇投资公司的成立已若箭在弦上。这不仅意味着中国将在短期内诞生一家拥有上万亿元资产的特大型金融组织，还预示着中国的外汇储备经营机制也将随之发生突进式的变革。当人们普遍关注国家外汇投资公司未来的组织结构、人员构成、资本金募集方式和资金运用对象时，我们认为，更值得关注的是国家外汇投资公司自身的法人治理，它决定了未来外汇储备经营方式的变革方向。
一是外汇储备经营应坚持单一目标。从2003年12月成立中央汇金公司、以外汇储备注资国有金融机构之时起，外汇储备经营实际上同时肩负国内金融机构改革重组和保值增值的双重目标。随着四家国有银行改革方略既定，机构重组的阶段性目标接近完成，国家外汇储备的保值增值应成为未来外汇储备经营机构的单一目标。这应该是国家外汇投资公司区别于国家外汇管理行政机构的基本特征。
在这一目标下，流动性风险和国家风险将是外汇储备经营应主要考虑的问题。这就要求从一开始，国家外汇投资公司就是一家具有良好法人治理结构的营利性机构，是与一般投资机构相同的风险管理主体，而不是一家财政机构或政策性金融组织。从这一意义出发，即将成立的国家外汇投资公司必须实行储备经营的市场化，即使其投资对象同属国有企业，但储备资产的增值要求是第一性的。这样，外汇储备作为一种重要的国家金融资源，才能得到最优配置。
二是外汇储备保值增值要求经营绩效必须具备较高的透明度。长期以来，中国外汇储备的币种结构、资产组合和经营绩效处于高度的不透明状态。公众很难了解外汇储备的增加哪些是基于国际收支顺差的产物，哪些是原有储备资产在经营中的增值部分。作为全社会生产要素的回报，也作为国有资产的重要组成部分，外汇储备在经营绩效上的不透明，导致社会无从判别储备经营的合理性与有效性。作为一个制度上的起点，绩效透明度对储备资产经营主体构成正向激励，由此要求其拥有良好的内部控制机制和能力，避免重蹈我国某些机构（如中航油、国储局）的治理缺陷所造成的操作风险，以及由此形成的在国际金融市场上的巨额损失。
三是外汇储备的市场化经营要求实行面向市场主体的招标制度。从趋势看，随着经营主体的变化，外汇储备的资产组合将从单一的低信用风险主权债向初级产品、企业产权投资、资本市场乃至金融衍生品市场延伸；但是，我们不能、也不应要求储备经营机构成为一家专业化人员众多的投资银行。事实上，它更应该是一个拍卖者或委托人，在综合衡量安全性、流动性和营利性基础上，在交易透明的前提下，向市场主体实施招标。从汇率风险管理到流动性风险对冲，从金融机构兼并重组到海外直接投资，中国的外汇储备资产管理都需要特定的金融产品设计和市场选择，都将面临各种风险；而投标竞争显然是比一对一交易更有效率的方式，投标对象也应不限于中资机构。这样，中国才能既依托“内脑”，又借助“外脑”，有效规避市场风险。
四是外汇储备资产管理应走从试点到逐步推广的循序渐进路径。综观其他国家的外汇储备经营模式，可供借鉴甚至直接拿来的经验并不充分。这就要求中国的储备资产管理走试点到推广的道路。试点在两个层次，首先是由国家外汇投资公司市场化经营储备资产的模式，应经历从充分试点到逐步增加管理额度的过程；其次是外汇投资公司在投资对象、金融工具、地缘市场和风险管理手段等核心要素的选择上，也需经历从试点到推广的过程。大张旗鼓、“只争朝夕”式的投资冲动，无论在中国金融发展史上，还是在我们亚洲邻国的对外投资史上，都能找到深刻的历史教训。只有经过不断试错，外汇储备经营才能不犯大错，才能走上良性发展的轨道。
-2007年第6期-
人民币汇率该不该贬
观察人民币汇率走势，不仅要就眼前局势进行投资收益比较，更要看长期供求趋势。
近来，人民币汇率再次成为焦点。此番热议，一改2005年汇率改革以来的共识，聚焦于人民币的贬值预期以及中国汇率政策方向。其间，我们听到两种截然不同的主张：一种认为，政府当通过“有管理”的方式推进本币贬值，以此拯救出口，保住经济增长；另一种认为，人民币短期走低体现市场规律，长期而言则升值趋势难改，更反对通过人为贬值“保增长”。在此争论中，我们坚定地支持后一种主张。
市场对当前的汇率政策发生广泛猜测，当然并非无风起浪。进入2008年12月，人民币汇率连续下跌。至12月4日，美元兑人民币现汇早盘已升至6.8845，银行出现惜售美元局面。而离岸市场的人民币一年期无本金交割远期汇率（NDF）报价，已在7.2400元至7.2800元区间波动，市场贬值预期显著。12月3日，国务院常务会议提出“要综合运用存款准备金率、利率、汇率等多种手段，保持银行体系流动性充分供应，促进货币信贷稳定增长”，其中“汇率手段”所指为何，也令一些人揣测。
然而，从根本上说，市场对于人民币汇率走向的推测，仍然需基于两个基本判断：其一，人民币变化的市场走势究竟如何？其二，中国在新局势下究竟打算采取什么样的汇率政策？
应当承认，近期以来的人民币汇率变化，在一定程度上的确体现了市场供求变化的基础作用。中国央行在过去三个月内四次降息，至11月26日更做出下调存贷款利率108个基点的决定，足以使市场形成中国明年继续降息的预期。与其他市场一样，外汇市场的参与者通常也会通过比较各种资产的预期收益率，决定选择哪种货币的资产。中国央行大幅降息后，中美息差进一步缩小，人民币资产的预期收益率会下降；而维持降息预期不变，则人民币远期汇率也会保持较大贴水。这一现实因素，加上美元在过去三个月中持续走强的背景，人民币汇率在10月起停止升值后，于12月以来出现小幅贬值，确实有市场逻辑可循。这本身也是人民币汇率弹性有所加大的体现。
不过，观察人民币汇率走势，不仅要就眼前局势进行投资收益比较，更要看长期供求趋势。应当承认，纵然近期中国经济走入下行期，双位数增长不再，但中国经济就整体而言仍然具有强劲的增势，中国国际双顺差的局面在相当长时间内不会改变。而美国经济欲走出衰退阴影，调高赤字、增发货币已成必然，美元资产未来极有可能出现较大贬值。
所以，以中长期市场供求作用看人民币汇率变化，就应当承认，目前的贬值只能是暂时的，不具有方向性含义。
再看汇率政策。中国从2005年7月启动汇改，其目的是形成适应市场供求变化的、更为灵活的汇率机制。目前，人民币汇率以供求为基础，但仍需“参考一篮子货币进行调节”，是“有管理的浮动汇率制度”。在这里，“调节”或“管理”的要义，是保持人民币的汇率稳定。这些基本道理本来已经成为共识，而且与中国经济转向“又好又快”增长模式的共识相辅相成。过去三年来，人民币稳步升值，推动了出口部门优胜劣汰的结构调整过程，正是这种汇率政策的积极结果，为今天国际环境恶化后的进一步结构转型起到了铺垫作用。
当然，结构调整在现实中要困难得多、也痛苦得多，特别是当前中国经济困难加重，保增长与结构调整间需要寻求平衡；中国在发展内需市场、减低对外依存度的同时，也不会丢掉外部市场。不过，政府帮助出口企业减轻转型痛苦，应主要体现为转换职能与加强服务，建立良好的市场秩序。试图逆市场化进程而实现汇率政策大转向，以人民币贬值提振出口，则不仅是缘木求鱼，而且具有极大的副作用。
当前出口滑坡最主要的原因，还是国际市场需求急剧下降。人民币贬值不可能改变这种外部局面，自然也难对出口增长起决定性作用。更何况，中国出口成本提升有多重原因，不仅与人民币升值相关，也包括劳动力成本增加和出口退税率降低等因素，故贬值无法从根本上解决成本问题，反有悖于汇率改革和经济增长方式转型的初衷。进一步以国际视角观察，通过人民币主动贬值补贴出口，其实质就是直接补贴外国消费者，其结果又极易引发贸易伙伴强烈不满，诱使贸易保护主义政策抬头。人为贬值实在是导向“多输”的不智之举。
人民币走向真正的浮动汇率制，并最终成为可自由兑换的国际货币，正是汇率改革的长远目标。依托中国经济的增长动能继续推进改革，人民币在国际经济体系中本来有机会成为主流货币之一。而以人为贬值中断改革，将破坏这一进程所必需的市场化汇率机制，断送人民币国际化的历史性机会。因此，在当前关注汇率短期波动的同时，不忘改革使命，选择符合市场要求的人民币汇率政策，信守汇改的“可控性、渐进性及主动性”原则，方可惠及当下，泽被深远。
-2008年第25期-