书城经济中国经济热点前沿第6辑
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第40章 货币政策中介目标选择

货币政策中介目标的选择,会在很大程度上影响货币政策的制定和实施效果。出于提高货币政策有效性的思考,学界分析了货币供应量目标、通货膨胀目标和利率目标。

(一)货币供应量和信贷规模目标制

莫万贵、王立元从相关性和可控性两个方面,对货币政策调控的目标和手段进行了分析。认为在当前情况下,以货币供应量M2作为调控目标的同时,也要把贷款作为调控的目标,相对于使用利率等价格型调控工具,通过数量型工具来加强M2和贷款数量调控会更有效。

盛松成、吴培新利用1998年1月到2006年6月的经济金融月度数据,主要运用VAR模型对中国货币政策的中介目标、传导渠道进行实证检验和理论分析,发现货币供应量M2是货币政策的重要指标,他对经济变量的解释(预测)能力远高于其他货币变量;货币供应量M2对工业增加值和CPI做出系统性的反应,是货币政策中介目标;我国基本不存在货币传导渠道,主要的传导渠道是银行贷款,信贷规模是事实上的中介目标,直接调控经济,并引导货币供应量的变化,因而,我国的货币政策中介目标实际上是两个——信贷规模的货币供应量M2,这种调控模式在1998年前后没有发生根本性的改变;两个中介目标调控不同的领域:信贷规模主要针对实体经济,货币供应量主要针对金融市场,这是我国央行的一种现实选择,央行也较为成功地实现了两者之间的一致和协调。我们更应关注信贷规模指标并以此为核心来调控经济,但只是阶段性地起作用。从未来的发展模式看,要采用包含更多信息的利率作为政策中介,其前提条件是利率和汇率的市场化改革。

吴培新利用我国自1998年以来的经济金融数据,通过计量方法,比较货币供应量、信贷规模作为核心金融指标的适用性发现:信贷规模和货币供应量各自在不同意义上都是最稳定的,没有证据表明何者更具优势;同时引入货币供应量和信贷规模,大大提高了对实体经济的解释能力;货币供应量的变化依存于信贷规模的变化,表明信贷规模在我国经济金融中占据核心地位。因此,在我国货币政策实践中,以货币供应量和信贷规模为中介目标的模式要优于货币供应量单一中介目标的模式。

尹继志通过梳理认为,依据规则操作货币政策,是各国中央银行提高货币政策有效性的普遍做法。按照货币政策操作变量选择和名义锚设定的不同,货币政策规则有工具规则和目标规则之分。影响较大的工具规则有泰勒规则和卡勒姆规则,目标规则主要有汇率目标规则、货币供应量目标规则、通货膨胀目标规则和隐含的目标规则。我国的货币政策操作选择的是货币供应量目标规则,但这一规则近年来遇到了严峻的挑战。为了改善货币政策操作,我国未来应选择通货膨胀目标规则和利率规则。

(二)通货膨胀目标制

张磊引入一个含有资本品生产不对称信息和消费品生产流动性约束的干中学世代交叠模型,解释了中国转轨时期正的货币非中超性和通货膨胀并存格局,并在此基础上剖析相应的兼顾经济增长和通货膨胀控制的货币政策双重目标体制根源。认为为了持续实现国家隐形担保下的信用扩张支持经济增长的功能,货币政策目标必须兼顾经济增长和通货膨胀控制。货币政策的双重目标不可避免地使人民银行陷入激励经济增长和控制通货膨胀的两难境地,需要适时深化金融改革,实现资本市场化配置,将货币政策从激励经济增长束缚中解脱出来,专业化于控制通货膨胀职能,提高货币政策效率。

张雪兰、徐水安通过采用一个简单的前瞻性模型对混合名义收入目标和严格通胀水平目标进行分析,认为从损失函数的角度来看二者并无差异;而从实践上看,又存在诸多实施困难,因而在现阶段通货膨胀目标制并非我国的最优货币政策选择,货币政策仍宜于将货币供应数量和价格作为混合使用的政策调控目标。但是,这并不意味着将来我们也会将通胀目标制拒之门外。从长期来看,随着我国金融业开放速度的加快,货币供给的内生性加强并日益难以控制,货币供应量作为中介目标将越来越不能适应未来的需要,必须寻找一种新的货币政策框架来替代它。国内学者对于通货膨胀目标制这一新的货币规则,以及对目前正在实行通胀目标制国家的经验所做的大量深入研究表明,实行通胀目标制有利于宏观经济的稳定和经济增长质量的提高,并且可增强央行的责任感、独立性,提高货币政策的透明度,为衡量央行的业绩提供了一个相对严格的量化标准,从而有利于货币政策的制度化。因此,央行应该充分考虑我国的实际情况,不应一味跟风,追求尽快进行通胀目标制的改革,而应切实稳步推行相关制度的完善,待各方面条件成熟后再实行通胀目标制,以促进我国社会经济的协调健康稳定发展。

中国人民银行哈尔滨中心支行课题组回顾了中国和俄罗斯近年来执行货币政策的主要经历,并针对两国货币政策目标及其实施绩效进行了评价。结果发现,虽然中俄两国采取了相同的货币政策框架,但却取得了不同的结果,中国的货币政策成功地控制了通胀,而俄罗斯的实际通胀率却始终高于其预先设定的目标。利用开放经济条件下的泰勒规则,我们进一步对中俄两国货币政策的目标进行了实证分析。结果表明,尽管中俄两国货币政策都采取了相同的反通胀的政策立场,但俄罗斯货币政策在“稳定通胀”的同时,还将“稳定汇率”作为货币政策主要目标,这也是造成两国货币政策不同绩效的主要原因。我们认为,在当前人民币升值和通胀上升双重压力的背景下,我国货币政策的基本取向应该是坚持以反通胀为首要目标。

(三)利率目标

在中国目前的货币政策实践中,央行仍然在不断地加强货币供应与信贷总量的控制,在以货币供应或者银行信贷为中介目标的货币政策框架下,中国人民银行的货币政策操作不得不提高利率,这是由中国的利率体制决定的。彭兴韵通过对现行的以货币供应和信贷总量为中介目标的货币政策框架的困境的详细分析,认为改革这一被西方国家摈弃了的货币政策体系、建立以利率为中心的货币政策框架,是中国货币调控机制改革的基本方向。建立以利率为中介目标的货币政策框架,还需要推进中国的金融体制改革,尤其是要为中国人民银行能够对市场利率进行平滑操作创造有利的条件和外部环境。在建立以利率为主导的货币调控体制中,再贴现机制应发挥更大的作用;进一步改革外汇管理与汇率机制,使公开市场操作真正成为微调的工具;进一步推进利率市场化,提高存贷款利率的灵活性;改革存款准备金制度,让准备金平滑货币市场利率;国库现金管理应避免对货币政策目标的冲击。

张屹山、张代强根据新凯恩斯模型和货币需求方程,通过理论分析得到了包含货币因素的最优利率规则。该规则表明,货币增长率稳定性权重或货币需求方程的利率响应系数较大,利率规则的货币增长率响应系数越大,货币政策就愈积极。进一步利用线性回归和门限回归方法及我国统计数据,从市场利率和管制利率两个方面对利率规则进行实证研究的结果表明,通胀系数、产出缺口和货币增长率各自的响应系数都大于0,这意味着利率规则能够保证当前我国经济运行偏离均衡状态或用户目标时采取正确的政策调整方向,从而保证经济的平稳运行。随着我国利率体制的进一步完善,运用利率调控经济运行的货币政策效果将逐步增强,这就要求不断完善货币市场利率形成机制,具体包括大力发展同业拆借、债券回购和票据市场等货币市场,提高各个子市场的关联度等。同时,要继续推进我国利率市场化建设,加快商业银行存贷款利率的市场化改革,建立健全商业银行自主风险定价与自我约束机制。此外,应该进一步理顺包括央行再贷款利率和再贴现利率、存贷款利率、货币市场利率(同业拆借利率、债券回购利率和票据市场利率等)在内的利率体系,提高利率传导机制的有效性,以有利于今后利率规则在我国货币政策框架中的有效实施。

于泽通过基于自回归分布滞后(ARDL)方法的因果检验和标准的格兰杰因果检验分析了我国货币供给过程。结果表明,银行贷款的变动是基础货币变动的原因,M2的变动也将导致基础货币发生变动,而M2不构成银行贷款的限制因素。因此,我国的货币供给量是由经济活动内生决定的,从而产生了货币供给的顺周期性。我国货币供给顺周期性不是因为央行在执行政策方面行动不力,而是由现代银行系统的特征决定的。我们必须适应这种特征,寻找新的货币政策策略和执行方式。既然央行无法有效控制我国货币供给数量,那么在货币政策的策略选择上就需要放弃数量型策略,即放弃货币总量的中介目标地位。这样,货币政策中介变量自然就是利率。我国必须着手建立货币政策的利率传导机制,选择适合我国准备金制度和支付体系的利率政策执行方式。