书城经济中国股票市场改革与发展研究
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第62章 积极采取对策,解决“大小非”问题

我们虽然不能强制叫停“大小非”,但并不是束手无策没有解决办法。除了继续鼓励大股东增持、回购、承诺价格自锁或延长锁定期外,有关方面还出台相应的配套政策,对限售股减持进行进一步的规范。譬如,制定信息披露的规则,加强对上市公司重组行为的监管,引进场外交易,完善大宗交易体系,加大对大股东的要求让他们更多做出延迟承诺,加快资本市场的对外开放,进行交易所制度改革,引进做空机制,等等,这些都有助于解决“大小非”减持问题。

(一)用价格自锁,解决“大小非”流出机制

应该看到,时间推延并不能化解“大小非”矛盾。用价格自锁取代时间锁定,既能让市场看到希望,同时也可以兼顾维护股改的严肃性和正确性,保证股改政策的连续性。譬如,三一重工是首家实施股改的上市公司,根据“锁一爬二”的安排,2008年6月17日是该公司股份正式进入全流通的日子。本着对中国股市健康发展和对公司股东负责的态度,在6月18日,三一重工发布控股股东三一集团减持承诺公告,就其持有的三一重工股份减持事宜作出特别承诺:(1)三一集团承诺于2008年6月17日解禁上市流通的518126188股三一重工股份,自2008年6月19日起自愿继续锁定两年。(2)自2008年6月17日起两年之内,若三一重工股票二级市场价格低于2008年6月16日收盘价的两倍(即55.76元/股),三一集团承诺不通过二级市场减持所持有的前两年已经解禁的三一重工股份。

三一集团的承诺无疑令目前深陷困境之中的投资者看到了一线希望,也为管理层解决“大小非”问题指明了方向。要解决“大小非”问题,就必须要求上市公司的“大小非”尤其是大股东要向三一集团学习,切实地对中国股市的健康发展负责,为股市的健康发展承担一份责任。这就是大股东可以提出动议,召开股东大会,宣布从多赢的角度出发,自愿地把解禁的价格锁定在目标价位,不到这个价位“大非”不抛,到了这个价位如果跌下来就自动锁定。这样,大股东既表明了自己的信心,又坚定了投资者的信心。证监会要在取得国资委支持的情况下,做好国有股东及上市公司大股东所持股份的锁定工作,还可以出台一些鼓励政策,如给这些自愿锁定可流动价格的公司以再融资的绿色通道,让自锁流动价格的企业得到激励。

(二)将国有股划拨给社保基金

应该解放思想,实事求是,利用我国社保基金的制度框架,划转部分国有股充实社保基金。一方面,社保基金持有国有股,通过分红,分享上市公司的长期成长,减少在股票市场操作的风险。另一方面,股改后持续增加的流通盘对市场是一个潜在的压力,既不能让股市再低迷,又不能因此终止市场的再融资功能。随着上市公司股权分置改革的全面完成,国有股变现将更为便捷和频繁。通过国有企业限售股的划转,社保基金持有国有股,可扩大股票市场的投资力度。社保基金将成为缓冲“大小非”减持压力的蓄水池,有利于A股市场的稳定。划转部分国有资产由社保基金持有是最佳选择,这也是国际上通常的做法。

(三)允许和支持上市公司回购股票

回购“大小非”,有两点是非常值得肯定的。一是有利于“大小非”问题的解决,至少有利于减缓“大小非”问题对股市的冲击。二是有利于股市的稳定发展。回购“大小非”并没有减少流通股份额,因此,流通股份减少所引发的各种问题将不会出现。而且由于回购了“大小非”,实际上还增加了流通股份在上市公司总股本中所占的比重。由于目前上市公司回购的股份只能作注销处理,所以,在上市公司效益不变的情况下,上市公司的回购,还能增加上市公司的每股权益,增加上市公司股票的投资价值。

(四)坚定不移地支持机构投资者队伍发展壮大,加大股票市场对外开放步伐

要解决“大小非”问题,必须坚定不移地支持机构投资者队伍发展壮大,进一步推动改善投资者结构,稳步扩大公募基金规模,积极推动特定客户资产管理业务和QDII(合格境内机构投资者)、QFII(合格境外机构投资者)等涉外投资业务,努力提高保险资金、社保基金、企业年金、信托计划等投资股市的比例,推动养老保险个人账户基金入市,增加资本市场长期稳定的资金供给。

加大股票市场对外开放步伐,降低QFII投资门槛,吸引更多的外资对国内优质上市公司股票的不断买进。一是可为股市注入新资金,增加需求,缓解“大小非”对市场的冲击;二是可抑制“大非”的解禁套现行为。国内优质上市公司为防止企业不被外资控股和吞并,保证其绝对控股地位,就必将自行锁定其手中的股票筹码,从而达到抑制“大非”的解禁套现行为。

(五)可考虑新股上市首日全流通

新股上市日应尽量提高流通股比重,甚至可考虑上市首日全流通。这种做法,一方面可以从源头上将制造“大小非”的隐患彻底切除,消除存量股本给未来二级市场的冲击;另一方面减少新股上市给二级市场带来的泡沫,增加新股上市后的投资价值,迫使新股发行降低市盈率,降低新股发行价格,消除企业圈钱动机。

沪深交易所还可引入首次公开发行(IPO)直接上市制度,将一些符合上市条件的公司直接引入主板、中小企业板以及未来的创业板市场交易。

(六)加强对投资者的全流通教育

加强对投资者的全流通教育,重新界定IPO估值体系,从源头化解风险。现在,要大张旗鼓地开始宣传,我们已经进入了全流通的时代,一定要重新界定估值体系。因为全流通时期的IPO价格和市盈率是应该低于股权分置时期大股东暂不流通时期的市盈率和IPO价格。如果以更高的价格买了,会造成“大小非”新的积累,这些风险在IPO时就应该考虑进去。要提示广大投资者对此提高风险意识。

(七)理性分析“大小非”减持问题

2006年6月中旬,国资委发布《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》,其中指出,国有控股上市公司的控股股东要根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定发展的原则,结合企业实际情况,确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例。2007年7月,国资委曾发布《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》等系列文件,明确控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份的比例未达到总股本的5%且不涉及上市公司控制权转移的,可由企业自主决定;超过5%或者虽然不超过5%但会造成上市公司控制权转移的,须报经国资委审核批准后实施。可见,在股权分置改革完成后,依然会有相当比例的股票不会上市流通。而国资系统的“大非”要保持50%以上的控股权,就不会真正减持。

以首批试点公司金牛能源为例,按照有关规定,金牛能源大股东必须保持持股在51%以上的绝对控股地位。该公司实施改革方案后,其大股东邢台矿业集团持股比例将降至57.63%。这样,大股东只有6.63%的股份可以上市交易。也就是说,名义上大股东的股票全部获得了流通权,但真正能流通的只有很小一部分。金牛能源的情况并非特例。因此,非流通股上市后会给市场带来压力,但在很多时候,这一压力被过分夸大了。

另外,获得流通权与减持并不是一回事。对于有发展前景的企业,大股东不但不会减持其股票,或许还会增持。这在成熟股票市场中相当常见。2008年12月2日,《新闻晨报》报道,市场近期正频繁出现上市公司大股东增持股票的现象,入市力度也逐渐加大。统计数据也显示,近两个月96家大股东增持15.48亿元。此外,近期也能看到一些大股东持股锁定的公告。更加重要的是,产业资本增持股票的举动,正积极改善着股票市场对“大小非”解禁后的预期。部分上市公司认为其股价被低估提出回购股票和控股股东提出增持流通股票的意向,一方面,反映了管理层和大股东对公司内在价值的肯定,增持和回购有利于向市场传递公司内在价值信号;另一方面,增持和回购也是市场内在稳定机制的重要组成部分,客观上起到稳定市场、恢复投资者信心的作用。