资本市场的发展与公司资本结构的变化
世界各国在解决公司治理问题时，首先是通过对公司内部的制度、机制、机构进行设计与调整来实现的。同时，也介绍了依靠内部治理解决公司的运行问题存在很大的局限性。在某种程度上，现代公司生活中确实存在着一定的内部治理失灵。换言之，仅仅依靠内部治理，不足以很好地解决公司的发展问题。
存在于公司组织外部的是各种各样的市场，在作为组织的公司与各种外部市场之间，发生着大量的直接或间接的联系。市场的力量透过这些联系作用于公司组织，对公司活动产生引导、约束和治理的功效。几乎每一种外部市场都具有某种性质的公司治理功能。建立在市场作用基础上的公司治理，人们通常称之为公司的外部治理。包括资本市场、商品市场、经理人市场等多种形式在内的各种市场，都能对公司行为产生影响，规范其运作。其中，作用最直接、联系最密切的就是这里所要分析的资本市场。
资本市场是进行资本交易、为企业和个人提供资本的活动场所，是现代经济生活中的一个极为重要的领域。资本市场有一个与银行相同的功能，就是人们所熟知的为企业融资的功能，尤其是提供长期资本。若单纯就融资而言，资本市场能够担负传统银行不能胜任的角色。资本市场还有一个很重要的基本功能，就是它不但可为成熟的企业提供资本，而且具有风险汇聚与分散的作用。许多经济活动都具有风险性。风险分散可以改善资源分配效率，提高社会福利水平。
全面分析资本市场对现代社会和现代企业的作用，人们会发现，资本市场并不仅仅是一个提供资本交易的场所，其实际作用要比传统的理解广泛得多。这一章将在对资本市场的发展与公司资本结构的变化、资本结构理论的发展等问题的分析基础上，探讨现代公司治理的另一个侧面，即来自外部资本市场的公司治理。
对公司资本结构问题的研究，主要沿着两个相互联系又相互区别的方向展开。（1）公司财务意义上的融资结构分析。它主要是从公司融资的角度，侧重于公司的市场价值。这是现代金融理论探讨的主要课题。（2）公司实体的财产权利、利益关系意义上的资本结构理论。它所强调的是公司的激励与绩效。这种分析成为现代制度设计、公司治理理论研究的主要对象。两种不同方向上的研究工作在相互补充，共同向前发展。
一、资本市场的发展
（一）股票市场的发展
随着社会分工的日益发达，社会化大生产逐渐取代了自给自足的小生产。这时，无论是生产者自身的资本积累，还是有限的借贷资本，都难以满足从事社会化大生产所需要的巨额资金。于是，股份公司和股份制度应运而生。
最早的股份公司是17世纪初荷兰和英国的海外贸易公司。这些公司通过募集股份资本而建立，具有明显的股份公司特征：具有法人地位；成立了董事会和股东大会；按股分红；实行有限责任。股份公司的成功经营和迅速发展，使更多的公司群起效仿，在荷兰和英国掀起了成立股份公司的浪潮。到1695年，英国成立了约100家新股份公司。
18世纪下半叶英国开始了工业革命，大机器生产逐步取代了工场手工业。在这场变革中，股份制立下了汗马功劳。随着工业革命向其他国家扩展，股份制也传遍了资本主义世界。19世纪中叶，美国出现了一大批靠发行股票和债券筹资的筑路公司、运输公司、采矿公司和银行，股份制逐步进入了主要经济领域。到第一次世界大战结束时，美国制造业产值的90％是由股份公司创造的。
股票交易的产生是股份公司和股票出现的自然结果。早在1611年，就有一些商人在荷兰的阿姆斯特丹买卖公司的股票，形成了股票交易所的雏形。1773年，在伦敦柴思胡同的约那森咖啡馆正式成立了英国第一个证券交易所，以后发展为伦敦证券交易所。这是历史上第一个证券交易所。1792年，24名经纪人在纽约华尔街的一棵梧桐树下订立协定，形成了经纪人联盟，它就是纽约证券交易所的前身。
（二）债券市场的产生与发展
债券市场作为资本市场的一个重要组成部分，是随着社会经济的发展而逐渐发展起来的。
早期的债券市场主要是公债或政府债券，各国的债券市场几乎无一例外都是从发行政府债券开始形成和发展起来的。17世纪下半叶，荷兰公开发行了一批政府债券，并在阿姆斯特丹交易所上市。后来，欧洲其他国家也纷纷将本国政府债券投放到阿姆斯特丹交易所上市，阿姆斯特丹很快成为欧洲最主要的债券市场，政府债券市场始具雏形。到18世纪中后期，英国和法国凭借其生产和对外贸易的迅速发展，取代荷兰成为新的世界经济和金融中心。欧洲公债市场的重心向伦敦和巴黎转移，英国和法国的债券市场逐渐发展起来。
在美国，早在独立战争期间，政府就发行了各种临时债券和中期债券，以支付巨大的战争经费开支。1770年，费城成立了美国第一家证券交易所——费城证券交易所，其中已有债券交易。独立战争胜利后，美国政府开始着手重建国家财政，特别是解决联邦政府发行的纸币——“大陆币”的急剧贬值问题，1790年美国政府按面值赎回“大陆币”，同时发行了新的公共债券以筹集赎买资金。此后，国债交易日渐发达。
19世纪以后，资本主义经济进入了高速发展阶段，工商企业需要筹集大量资金以支持其长期发展，公司债券应运而生；同时，国家机构也日益庞大，政府开支日渐膨胀，政府债券规模也进一步扩大。在这种情况下，债券交易开始制度化、组织化和规模化。英国证券交易所开设了世界上第一家大型的专业化债券交易中心。美国在1817年纽约证券交易所正式成立后，债券的发行与交易也逐渐走上了规范化的轨道。
第二次世界大战以后，发达国家债券市场的发展十分迅猛，成为与股票市场并行的资本市场的两大支柱。债券品种日新月异，层出不穷，如中央政府债券、地方政府债券、政府保证债券、国库券、其他政府部门债券、普通公司债券、可转换公司债券、抵押债券、金融债券、境外债券、外国债券、欧洲债券等。债券的期限结构更加多样化，出现了各种短期、中期、长期债券。
企业债券通常又称为公司债券，是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券代表着发债企业和投资者之间的一种债权债务关系。债券持有人是企业的债权人，不是所有者，无权参与或干涉企业的经营管理，但债券持有人有权按期收回本息。企业债券与股票一样，同属有价证券，可以自由转让。
企业债券按不同标准可以分为很多种类。最常见的分类有以下几种：（1）按期限划分，企业债券有短期企业债券、中期企业债券和长期企业债券；（2）按是否记名划分，企业债券可分为记名企业债券和不记名企业债券；（3）按债券有无担保划分，企业债券可分为信用债券和担保债券；（4）按债券可否提前赎回划分，企业债券可分为可提前赎回债券和不可提前赎回债券；（5）按债券票面利率是否变动划分，企业债券可分为固定利率债券、浮动利率债券和累进利率债券；（6）按发行人是否给予投资者选择权划分，企业债券可分为附有选择权的企业债券和不附有选择权的企业债券；（7）按发行方式划分，企业债券可分为公募债券和私募债券。
同时，各国债券市场规模也空前扩大。在发行市场方面，据1996年经济合作与发展组织出版的《金融市场趋势》统计，1996年，美国联邦政府债券、金融机构债券、国内公司债券、外国公司债券发行总额为12644亿美元，与美国当年GDP的比率为17％；法国债券发行总额为4752亿法郎，与GDP的比率为6.1％；英国债券发行总额为386亿英镑，与GDP的比率为5.4％。上市债券的市值，国际证券交易所联合会统计资料显示，1996年底，美国纽约证券交易所为28623.82亿美元，与美国GDP的比率为38.5％；德国证券交易所为21823.53亿美元，与GI）P的比率为92.2％；东京证券交易所为19312.93亿美元，与GDP的比率为41.3％；大阪证券交易所为18902.48亿美元，与GDP的比率为40.4％；伦敦证券交易所为11627.96亿美元，与GDP的比率为162.6％；巴黎证券交易所为8781.51亿美元，与GDP的比率为57.1％。
在市场交易额方面，据国际证券交易所联合会的资料统计，1996年，法国债券交易额达到了115723.96亿美元，与GDP的比率为152.8％；德国为21727.29亿美元，与GDP的比率为91.8％；英国为16218.70亿美元，与GDP的比率为146.2％；美国为58588.5亿美元，与GDP的比率为78.9％。
（三）其他资本工具的产生和发展
继股票、债券市场之后，各国资本市场的其他金融工具也陆续问世。尤其是20世纪70年代以来，各国金融市场上的创新层出不穷。金融工具的推陈出新使公司与金融市场的联系日益加强。认股权证、股票期权、金融期货等广泛应用于公司融资和对外投资活动，推动了公司资本结构理论的日益发展和完善。
近年来，机构投资者在欧美国家得到了迅猛发展，规模急剧膨胀。在机构投资者中，非银行金融机构和非金融机构（主要指民间机构）也是不可忽视的力量。在20世纪90年代以前，基金在美国股市的份额仅为6.5％。在机构投资者中发挥重要作用的并不是基金，而是那些拥有稳定的长期资金来源的非银行金融机构，即保险公司、养老基金以及州和地方政府退休基金等。这些机构投资者的资金来源较有保障，且机制较灵活，它们大多理念超前，进入市场后持有的份额相对稳定，擅长积极主动地投资。以投资基金最发达的美国来说，1993年基金资产总规模为2.08万亿美元，1994年为3.3万亿美元，1997年则达到了4.49万亿美元，短短的五年增长了116.3％。1999年，这些机构投资者持有市场份额为30％左右，基金持有为18％左右。
银行的混业经营又称全能银行（universalbanking）制，是指银行不仅可以经营传统的商业银行业务，还可以经营投资银行业务，包括证券承销交易、保险代理等。实行这种制度的主要是一些欧洲大陆国家，如德国、奥地利、瑞士等。其中德国的银行制度是此种模式的典范，德国银行在原则上可以提供所有的金融业务，包括全面的存款、贷款、证券、支付结算、信贷、租赁等业务。它的融资范围从传统的营业资金贷款扩大到私人债券和国际债券的发行，服务对象面向社会所有行业，包括贸易、工业、各种类型的公司、个人和公共部门。
二、公司发展与资本市场
在现代经济生活中，随着经济发展对证券市场依赖程度的加深，公司的发展已经与资本市场建立起了密不可分的联系，这种联系首先表现为公司融资。公司在确定了某一投资项目之后，就需要为这项投资筹措资金，这一行为就是公司融资。公司融资的直接目的是获得项目资金，间接或终极的目的是要为公司创造价值。
任何公司的融资结构和融资方式的选择都是在一定市场环境背景下进行的。在特定的经济和金融市场环境中，单个公司选择的具体融资方式可能不同，但大多数公司融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种融资方式为主，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主，这就是公司融资的模式问题。
公司的融资方式一般可分为内源融资与外源融资。由于各个国家的市场化程度不同，特别是经济证券化程度不同，不同类型国家的公司融资的模式是不同的。从发达国家的情况来看，发达国家公司的融资方式的选择一般遵循所谓的优序理论，又称啄食顺序理论（thepeckingordertheory），即遵循内源融资——债务融资——股权融资的顺序。换言之，公司首先依靠内部融资（留利和折旧），然后再求助于外部融资。而在外部融资中，公司又通常优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序的选择反映了在公司资本结构中内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股筹资。
美国公司一直偏爱内源融资，内源融资所占比重一直超过外源资金，基本保持在65％以上；美国公司在外源融资中通常优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落。整个20世纪80年代美国公司新股寥寥无几，多数年份新股发行为负值，这意味着许多公司通过举债来回购股票。
从美国、日本、德国三国公司融资结构的对比中可以看出，美国公司的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有直接原因；德国公司的内源融资比重较高，这与美国公司类似，但在其外源融资结构中，德国公司外部资金来源主要为银行贷款；日本公司外源融资的比重高达66％，其主要是来自银行的贷款，证券融资的比重只有7％，银行贷款在公司总资金来源中占到了59％的份额。可见，从外部资金来源看，美国公司主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了不小的比重，日本和德国公司的外部资金来源主要为银行贷款。
与各国公司融资方式的差别相联系，不同国家在银企关系、公司的股权结构、公司治理和市场约束等诸多方面表现出了明显的差异。
三、公司资本结构的演变
从工业革命开始算起，企业发展的历史已经有三百多年，在生产力水平不断提高的同时，企业的经营环境也在不断变化，公司资本结构理论也随之发展。公司的资本结构理论大致可划分为三个阶段，每个阶段对资产负债结构分析的侧重点不同：第一阶段，注重强调安全性，被动地通过资产组合来满足企业对资金的要求，重视股权结构的分析；第二阶段，注重公司债务管理，通过扩大企业资产规模，增加企业收益，在资本结构分析中重视负债结构的分析；第三阶段，在安全性和流动性的基础上，强调资本结构的盈利性或财富效应。
（一）公司的资本结构选择