书城投资打败大盘:价值投资法则的精髓
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第29章 价值投资心理学(4)

有什么证据可以拿来证明投资人的这种过分自信呢?根据效率市场理论,投资人应该买进而且持有股票,但我们却发现市场中短线交易情形有增无减,即便是已大开价值投资风气之先的当今,市场短线操作行为仍然十分普遍,甚至可以说是猖獗。泰勒认为,大多数投资人和基金经理人都自以为有很好的信息,因此他们的操作成绩可以超越别人。

太过自信可以用来解释为何有这么多投资者会在市场中犯错,他们似乎从所收集到的资料中获得了太多的信心,进而认定自己的判断绝对没有错。假如所有投资人都认为他们手上的信息是正确的,而且认为自己知道一大堆其他投资人所不知道的信息,其结果必然导致大量冲动的短线交易。这是产生股票市场波动的一个主要原因。

普林斯顿大学心理和公共事务教授丹尼尔·卡内曼(Daniel Kahneman)说:“投资者很难想象自己不比一般人聪明。”但是残酷的事实是,并非每个人都比一般人聪明。过分自信不但能解释过度的市场短线交易行为,也可以解释过去多少年来市场上所经历过的种种反复无常。卡内曼相信,过分自信的结果必然造成过分的非理性,美国联邦储备委员会主席格林斯潘也提出过相同警告。但是,尽管有理智的人士不断在告诫大家股票价格已经过高,投资人还是争先恐后地进入到股市里。

过度反应

泰勒指出,许多研究报告都表明投资人太重视一些短线题材炒作,以为自己看到了趋势的所在。投资人特别倾向锁定最新收到的消息,然后赶快进场试图大捞一把。在他们的心目中,最新获利数字就是未来更大的获利信号,他们同时也相信自己所见到的是别人还未看见的未来远景,就凭这点肤浅的理由,他们很快就做出了大举入市的投资决定和投资行为。人的过分自信当然是这种投资行为背后的始作俑者,因为投资人相信自己比其他人更了解股市,并且对这些比别人先得到的信息的诠释也更好。可是事实常常并非如此。过分自信导致了过度反应,而使市场情形变得反而恶化。

行为学家还观察到投资者对坏消息有过度、过激的反应,而对好消息的反应则相对迟钝一些,心理学家称这种现象为“过度反应偏见”(Overreaction bias)。一旦标的公司股票的短期获利情况不佳,投资人会迅雷不及掩耳地作出过度反应,从而对股票价格造成不可避免的冲击。泰勒将这种过分重视短线获利的现象称为投资人的“近视眼”现象。他非常愿意相信,如果投资人不收到每月的对账单,反而可能会对大多数投资人来说,是更感舒服的一件事情。

泰勒的另一项行为经济学研究报告证实了他的上述看法的正确性。他和他的同事要求一群学生用股票和短期国库券分别组成各种投资组合,但首先要求这些学生坐在电脑前模拟在过去25年间所有投资工具的报酬率。接着,有一半学生会得到过去所有影响市场的价格资料,这些资料多得堆积如山。另一半学生则只收到5年为一周期的市场表现报告。然后泰勒要这两组同学分别为未来40年做一个投资组合。结果,拿到堆积如山资料的那一组不可避免地发现了许多标的公司曾经亏损过的事实,所以他们平均都只分配40%的资金到股票市场中去,其余的资金则投入债市。而只收到周期性资料的这一组学生,却平均将几乎70%的资金都用在股票上。

泰勒每一年都接受美国经济研究部和哈佛大学约翰·肯尼迪政治学院的资助,在行为学会议上发表演讲。他告诉所有听众:“我对你们的忠告是投资股票市场,但千万不要打开寄来的对账单。”

泰勒也因另一项有关短线操作的研究报告而闻名。在这项研究中,他选取所有在纽约交易所挂牌交易的股票,并依过去5年的表现进行排名,由此分出35家表现最好的股票(股票价格上扬最多)和35家最差的股票(价格下跌最多),并且用这些股票组成胜利者和失败者两组投资组合。接下来5年,他持续观察这些投资组合的表现,发现在5年段期间内,“失败者”的表现反而超越“胜利者”约40%。但对现实市场环境考察之后,泰勒相信很少有投资人会在股票价格下降、尤其是出现猛烈下跌的情况下,还能抑制住自己不产生任何过度情绪反应。当这群“失败者”股票开始有好的表现时,也很少有人能跟上这种走势而买入股票的。

上述实验就等于是替泰勒的“投资人近视眼”说作了背书,证明短视的投资行为只会导致投资人做出愚蠢的决定。而短视引起的非理性反应则是另一种心理态度,即投资人内心深处是不愿见到投资出现亏损状况的。

亏损反应和亏损反感

根据行为学家的说法,投资亏损给投资人带来的痛苦远高于获利的喜悦。泰勒和其他研究者所做的许多实验都表明,每次投资者的损失需要两倍的获利才能弥补上。在胜率为一半的赌局中,输赢的机会是相等的,大多数的人不愿意冒这种风险,除非潜在获利是潜在损失的两倍,这就是不对称亏损反应,即损失比获利对人的影响来得更大。把这种现象应用到股票市场上来观察,投资人因为选错股票所产生的不好的感觉是选对股票而喜悦的感觉的两倍,这也可以从经济学理论中找到证明,即在整体市场上扬时,消费者由于财富的增加进而增加了消费,财富每增加1元,通常消费会增加0.35元;但是当市场下跌时,消费者也会因为财富的缩水而减少消费,但减少消费的金额却通常是消费增加时的两倍。

投资决定受投资人亏损厌恶的心理影响是非常显著且深远的。对亏损的厌恶会使投资人的投资行为趋于更保守。在美国,许多退休年金计划参与人通常是以投资超过10年的长期投资者为主体的,但是经分析发现,这里仍有高达30%至40%的资金投入于公债市场,其原因是这些投资人为了规避股票市场给他们带来投资亏损的风险。为什么会有这种现象?因为投资人对亏损有着切肤之痛,他们都倾向以获得稳定的投资回报。对亏损的厌恶使得投资人非理性地持有已亏损股票,进而直接冲击投资人的机会成本。虽然已经亏损累累的投资人不愿意承认自己犯下了择股错误,但他们却仍然捂着,只要自己不脱手那些持续亏损而又回天乏术的股票,就不算是真正的亏损。在他们的概念里,所谓亏损,充其量只是账面上的,似乎假以时日,亏损终会得到弥补。这是典型的阿Q精神。

心理账目

行为财务学最后一个值得投资者注意的是心理学家所称的“心理账目”(mental accounting)的问题,即指当周围环境改变时,人们也会习惯性地改变对金钱的看法。我们许多人在心理上倾向于把钱放入不同的“户头”,以决定如何使用每一笔资金。

举一个简单例子来说,假如你投资的股票在第一天里全线下跌,你的账面一下子亏损了好几万,这给你的投资心理无疑带来了重要的负面影响。这一天,你正好和你的太太(丈夫)或者是女(男)朋友看完大剧院的戏回来,在一家夜宵店前驻足。你犹豫了一番,对身边的人说:“算了吧,今天股票跌得太惨,都影响到我的食欲了。”于是,你们空着肚子回家。然而到了第二天,股市突然又是一根大阳线,把前一天的绿棒一下子盖住,亏损全部补了回来,资金账面甚至还有了大幅盈利。试想一下你这时的心理状态。你大概会非常高兴,主动邀请前一天在夜宵店前没能如愿的心上人,你会对她/他说:“我们今天真的赚进了很多。”虽然只是纸上“富贵”,但你的心情很好,愿意比前一天花更多的钱吃夜宵,因为今天你握在手中的股票上涨实在出乎你的预期,令你大喜过望。

泰勒再一次提供了一项有趣的实验以证明此一概念。在他的研究中,他将人群分成两组,给第一组人每人30元,并给他们两种选择:一是把钱放在口袋里,然后走开;或者是二,玩掷硬币的游戏,赢了可以多赚9元,输了少9元。大部分人(约占70%)选择了赌博,他们觉得就算输了,还剩下21元。而第二组的人则给出不同的选择:一是玩掷硬币的游戏,赢的人可以拿走39元,输的人只能拿走21元,或者二,拿30元走人,不玩。这时候有超过一半的人(约占57%)决定拿30元走人。两组人马有同样机会赢得相同的钱,但投资人在投资态度上却截然不同。

这个实验的含义非常清楚,即投资人决定投资的方式和选择如何管理投资组合都与如何看待这笔钱有着莫大关系。心理账目可以说明为何人们不愿意轻易卖掉手中握着的持续亏损的股票。就如上节分析的那样,亏损的投资者的想法是,只要没有卖掉股票,账面损失就不会最终实现。另一项与钱有关的是,人们只要有足够的资金,就较愿意承担风险。这说明,心理账目凸显效率市场假设的一个弱点,即市场价值并不只是由收集到的信息来决定,也要看投资者如何过滤吸收这些信息。这是一个心理层面的问题。

因此,投资人最应该注意的是他们通常不自觉地做了很糟糕的投资决定。为了充分了解市场和投资,我们从现在起就必须充分了解自己的不理性心理行为。心理误判的研究对投资人来说是非常重要的,它的重要性绝对不亚于对于损益表和现金流量表等财务报表的分析。你或许对评估一家公司的内部价值很在行,但如果没有花时间深入了解行为财务学,那么要想改变你的投资策略和业绩表现仍然是非常困难的。