书城经济穿越镀金时代
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第11章 中国宏观(10)

预期主要改革方向是国有资产覆盖领域的调整和国有资本的有序进退。国有资产必须进行分类管理,这是提高国有资产管理效率,以及确定合适的国有经济布局的基本前提,只在关系国家经济命脉的重要行业和关键领域实现相对控制。而其他一般性竞争领域则应该是完全交回给市场。即便是在国有经济已经形成绝对优势的金融、军工、电力、石化、电信、煤炭、民航和航运等领域,也可以进行产权多元化,将部分股权转让给民资或者外资,实现国退民进,打破垄断,搭上市场效率的便车。

实际上,例如铁道部这种计划经济最坚实的堡垒也已经被攻破,从政府的一个部门变为一家企业。而刚公布的铁路投融资体制改革方案要求,支线铁路、城际铁路、资源开发性铁路的所有权、经营权率先向社会资本开放,引导社会资本投资既有干线铁路。未来的城市化过程中,类似的也会引导民间资本进入基础设施建设、城市运营和公共服务等领域。实践中,以BT、BOT、BDOT为代表的市场化模式正在成为主流,推广难度也较低。

无数的案例证明,私有化不一定必然会带来效率的提升,但竞争一定会。又例如在电信行业,三大电信运营商被新兴的轻型运营商OTT,例如腾讯等围追堵截。所以整个市场的结构,比单一化某种资产或者资本的所有制形式更加重要,竞争性的混合产权制度安排是产生鲶鱼效应的一种手段。而资本市场规则的改进和银行体系的市场化会构成外在压力,促进国有企业治理结构的优化,这样国退民进的逻辑才能真正理顺。

最后一点,以货币形式存在的国企分红和退出得到的资本应全部划至全国社保管理机构以充实养老基金,再以财务投资形式重新回笼到资本市场进行保值增值,为消化未来国民养老的隐性负债提供支持,即实现国有资本积累成果的全民共享。

可以看到这是一个复杂的相互嵌套的系统性改革,这个复杂系统的全面解决方案,靠独自或者局部的摸石头可能不是一个有效率的方法,中国的改革历来是实用主义和问题导向。而七大改革的协调和配套推进将有助于解决当前诸多的热点和痛点问题,正如严复所说“制无美恶,期于适时。变无迟速,要在当可”。

七大改革拉动新三驾马车

而在完成这些顶层设计以后,预期新型城镇化中长期发展规划也会在年底前后出台。其实当下反腐倡廉、治理整顿、规划设计这些铺垫工作,都是为进一步发展做铺垫。新一轮发展的目标是以逃逸速度在10年内冲出中等收入陷阱,再次加杠杆势在必行,但必须加得清清楚楚、明明白白。所以可以理解,目前政府反复摸底资产负债数据,目标就是下力气推动建立公开、透明、规范、完整的预算体制,提供制度约束的同时,完善地方政府债务风险控制措施,为未来的城市化发展保驾护航。更进一步看,笔者把下个10年中国的经济发展动力和逻辑概括为:七大改革拉动新三驾马车,全面升级中国经济——

——以深度城市化替代过去的“伪城市化”和城乡二元结构,创造有效需求、扩大有效投资,扬弃而不是抛弃GDP锦标赛。深度城市化是一个农民市民化、农民工市民化和市民公民化的过程,它将产生出一个日益壮大的中产阶层。

——以收入分配改革为保障下的大消费和消费升级替换原来的消费不足,如果前面几项改革理顺了,则期待已久的收入分配改革就能水到渠成。将有效提升居民收入,缩小贫富差距,最终形成消费、投资的良性循环。缓解过高的收入分配不平等状态,有利于中产阶层的壮大。充分而且均等的公共服务和社会保障网,可靠的财产性收入和合理的收入分配格局将有效提升居民的边际消费倾向,消费意愿和能力合二为一。

——以人民币国际化替换一般贸易出口,从输出廉价制造产品,升级到对外输出工程、服务、高附加值商品以至资本和货币。沿着贸易人民币、金砖人民币、马歇尔人民币、石油人民币、商品人民币、离岸(欧洲)人民币和地缘安全人民币,逐级攀升多点并进,最终获得国际铸币权和定价权。

深度城市化、消费升级和人民币国际化这新三驾马车必将取代旧三驾马车,为中国经济安装新的、更有活力和生命力的引擎——对于正处转型期的中国经济而言,当前正是变革的最佳时间窗口。新一轮系统改革必将增强中国经济的内在活力,建立起科学发展的内循环机制,也将逐渐推动中国经济的再度上行,并最终迅猛地冲出中等收入陷阱。

某些经济体靠印钞机让股指不断创出新高,真没什么技术含量,中国也都试过(双重投放的高峰2007—2008),确实是像坐过山车般刺激,但教训也历历在目。靠结构调整和改革转型推动市场行情和人气提升才是真牛。当然必须清醒的是,接下来的改革攻坚肯定不是人人都会得益的帕累托式改进,市场参与者需要仔细甄别谁会从中获益谁将受损,并展开相应投资决策。不过我们相信,在改革大幕展开的第一阶段,乐观的情绪是容易泛化和相互感染的。因此我们理性乐观,或者说有条件乐观。如果在深秋,十八届三中全会确实按照上述这些设想,启动一揽子改革进程,就使得中国有机会站在进步时代的入口。一旦理想丰满,市场现实可能也不会过于骨感。改革预期必将提升估值,同时一个与转型和改革兼容的新型城镇化方案也会很快出台,再在与新型城镇化规划相兼容的结构化“微刺激”政策的保驾护航下,稳定经济的预期也将在四季度逐渐实现。三者相配合,我们预计到年底前,周期板块会有一次显著的估值修复的重大机遇窗口,沪深300可能会达到3000点,差不多有30%左右的升幅。

大国小鲜,旧邦新命,目标3000。

人民币国际化:使命召唤还是刀锋之舞

2013年夏天,对于人民币国际化的讨论,特别是关于是否应当尽快开放资本账户的争论再度白热化,首先社科院和央行之间,然后更多的知名学者也加入团战,目前形成僵局,谁也没有说服谁。

人民币应该国际化吗?支持理由主要两条——货币竞争和倒逼改革,反对理由也主要是两条——资本套利和资本外逃,都有道理。这足以显示当前阶段,中国进一步改革开放的复杂性、系统性和其中利益关系的胶着程度。这十足就像一个“戈耳迪之结”(TheGordianKnot),谁来砍都“压力山大”(亚历山大砍断此结,成为亚洲霸主)。鉴于中国政策的高度实用主义倾向,理清出现阶段经济中的主要矛盾的主要方面非常重要,如果管得太死就大力推进,如果放得太乱就局部收缩,如果所有问题一起出现就守住底线。就事论事,对症下药,中国人这点工具实用主义的能力一直是毋庸置疑的。

好处不明显

应当说,好处不是那么显而易见。首先是获取铸币权和取得货币竞争中的有利地位。本质上说,储备货币的一股独大和非储备货币的被动投放是全球金融危机的根源。而中国作为全球第一的流动性供给大国,他对美元的被动吞吐,以及由此产生的货币双重投放对全球金融和经济有着巨大的影响。

众所周知,货币的创造有两个环节,一是基础货币环节,它名义上由央行决定。由于外汇占款是中国基础货币的主要供给渠道,所以中国基础货币供应的最终数量,其实是由美联储、热钱、中国央行的对冲努力(蓄水池)三部分共同决定的;第二个环节,就是广义货币。它由存款构成,最终数量则由贷款创造存款机制(商业银行信贷能力),贷款的抵押基础(居民房产、政府土地、企业资产)和存款准备金率共同决定(由央行决定,银监会也会有贷存比之类的次级约束条件)。广义货币之外就是第三层次的宏观流动性(在中国有一个不太确切的社会融资总量),即主要是加上影子银行,特别是通过银行同业批发市场形成的银行表外资产这部分。第二层次的广义货币一度是中国金融体系的红与黑、痛并快乐;第三个层次的流动性泛滥,则一度摧毁了美国的金融体系,现在又再度成为了中国的麻烦。

大危机之后,储备货币的优势地位不仅没被削弱,反而得到进一步强化,话语权更高,货币竞争也如火如荼。数量型货币宽松成为了各发达经济体拉动经济复苏的主要着力点。无论是美联储的QEn、欧洲央行的LTRO、OMT,还是日本的超额量化宽松,国际货币超发成为常态并将持续很长一段时间。中心货币超发的外溢性使得中国和其他新兴经济体受到长期的不利冲击而日益被动,这包括原材料成本上涨、经常账户差额逆转、汇率急剧波动、国际资本冲击等。如果人民币国际化,则可以适当导出人民币(以及外汇储备)货币洪水,同时挤压其他货币的滥发和操纵的能力。从这个角度来看,人民币国际化是使命的召唤,是一项国家战略。它是对高烈度货币竞争形势的正面回应,中国需要以人民币国际化为手段提高自身在货币竞争烈度日益提升的国际金融中的主动性,是力图重塑国际货币金融次序,扭转被动局面的一次主动进攻。

另外一个好处或者说动机,一开始表述时都比较晦涩,现在也都归到“以开放促改革”的名义下。确实,货币的国际化就是在外部压力下倒逼新一轮改革的契机。如同在2001年,中国通过加入WTO与国际分工体系接轨(中国敏感地找到了WTO规则中的漏洞,有效地进行了规避),极大地推动了当年的体制改革,特别是触动保守的国内官僚机构。遥想当年,加入WTO前,国人也一直担忧“狼来了”,特别是当时认为必挂的汽车和银行业,最后也没咋地。反倒是备受呵护的电信等产业一直也改进不大。

本质上说,金融的自由化是推动要素价格定价机制的改革,利率、汇率就是其中最基础也是最核心的部分。这两个关键参数的变化,将颠覆中国的传统增长模式,因为要素不再廉价,总成本领先和纯价格竞争战略可能彻底被抛弃。人民币国际化视这两种改革为题内应有之义,相互促进又相互掣肘,而开放资本账户就是一把悬剑,督阵其后。同时打开资本账户也可能有助于逐步消解中国自身的资产泡沫,约束中国虚拟经济部门的过度膨胀,以及压制人性中贪婪、力求快速致富的浮躁心态,在流动性中性的环境下开始转型、实现平和与可持续的增长。

这次也应该有类似的考虑,不同仅仅在于——目标更为宏大,除了推动几乎停滞不前的经济体制等领域的深层次改革以外,中国力图从一个规则适应者,或者说与国际接轨者变为一个规则动摇者或者缔造者。这有着高度的紧迫性,因为人民币国际化之路无疑是艰巨、复杂且充满挑战的,英美德日等国的历史经验也佐证了这一点。即便现在出发,到达目的也需要很长时间的艰难跋涉。战术角度来看,人民币国际化之路也就是沿着贸易人民币、金砖人民币、马歇尔人民币、石油人民币、商品人民币、离岸(欧洲)人民币和地缘安全人民币,逐级攀升、多点并进的过程。中国可以从地缘周边的突破逐一展开,积极布局。贸易的本币结算、金砖的平行世界“小三驾马车”的安排、广泛的货币互换,以及IMF份额的申索,香港等离岸中心建设都是目前的诸多有益尝试。

燃眉之急

另一方面,坏处却近在咫尺。套利交易(carrytrade)其实就是储备货币流动性过剩下的蛋。它存在的基础是全球经济的双速或者多速增长,从而形成了利率和汇率的双重利差。天量的储备货币在双重速度提供的压强差下,在全球金融市场上狼奔豕突,如水银泻地,无孔不入。本质上,套息交易也是一种走私行为,走私的对象是资本,因为资本的价格(收益率)是有差异的,新兴经济体一直都是高成长、高收益,从而也是高风险的。而所谓的利率平价(即汇率变动会抵消利差因素)也没有真正严肃地成立过。其实无可厚非,获得更高的收益率本来就是资本的本性,不管是长期的FDI还是短期的热钱,它们的动机是一致的。不过前者带来了真实的经济增长,后者往往是泡沫和随后的一地鸡毛。多少年来,多数经济体阻止这种短期资本流动的动力或者获利,几乎是徒劳的。最近5个月以来,监管层对来自香港的虚假贸易交易的打击也证实了这一点,资本管制和逃避管制始终是一个“道高一尺,魔高一丈”的猫鼠游戏。很多人相信中国的资本藩篱扎得够高,可以阻挡住资本洪流的冲刷,而实际情况是2005年人民币汇率单向升值以来,几乎所有中国国内的金融经济盛衰,以及资产价格的巨大起伏都是由热钱造成的。