2002—2012年，地方政府债务占政府总债务的比重从37.1%持续上升至56.5%，其中，2009年在“危机管理刺激政策”下，出现一次“跳跃”上升，从2008年的47%跳至55%，增加8个百分点，也正是这一跳，使得地方政府债务自此成为政府债务的主导力量。
负债占GDP方面，2012年政府债务占GDP为49%，地方政府为27.7%，中央政府为21.3%；地方政府债务占GDP比重逐步上升，中央政府相对平稳。2002—2012年，政府债务占GDP从31.4%上升至49%，提高约18个百分点，其中地方政府债务占比从11.6%上升至27.7%，提高16个百分点，而中央政府该指标保持在19%—22.5%，较为稳定。
在上述资产—负债不匹配的扩张局面下，地方政府的资产负债率持续上升，即杠杆越拉越长。这一方面暴露了地方政府土地储备等资产存在“重复、过度”抵押的状况，另一方可能说明负债形成资产的低效，甚至有规模不小的“漏失”。数据方面，2002—2012年地方政府资产负债率从19.6%上升至45.3%，提高25个百分点，其中，2007—2009年，从31%上升至45%，提高14个百分点，2010—2012年相对平稳。而2003—2012年中央政府资产负债率整体呈现下降局面，从58.5%下降至40.8%，下降约18个百分点，另外在2005—2011年，中央政府资产负债率整体较为平稳，维持在45%附近。
内在结构
具体来看中央政府资产负债表的内部结构：
资产方：2012年，中央政府资产规模为27.2万亿，其中，中央政府拥有的非金融国有资产11.6万亿、非经营性资产5万亿、铁路总公司资产4.5万亿、汇金拥有资产2.5万亿，中投海外资产1.5万亿，全国社保基金资产1.1万亿，中央财政存款1万亿。
从2012年各类资产占比看，中央政府的主要资产有：中央政府拥有的非金融国有资产（42.6%）、非经营性资产（18%）、铁路总公司资产（16.5%）、中央汇金拥有资产（9.3%）、中投公司海外资产（5.4%）、全国社保基金资产（4.1%）、中央财政存款（3.8%）、对四大资产管理公司权益（0.3%）。鉴于中投公司在2007年成立，考察2007—2012年主要资产的占比变化，发现整体表现较为稳定；中央资产增速均在20%左右，略高于同期M2增速（19%）。
负债方：中央政府的负债主要为国债（占比70%）和铁路总公司负债（占比25%），2012年国债余额（对内）规模为7.67万亿，铁路总公司负债为2.8万亿。2011年以来，中央政府债务增速在10%左右，其中，国债余额增速稳定在6.5%—7.5%，铁路总公司负债增速相对较高，2009—2010年45%以上，2011年30%左右，2012年15%。
净资产：中央政府资产扩张速度高于负债膨胀速度，2008年以来平均高出4—5个百分点，其自然结果就是中央政府家底不断增厚，2012年底，中央政府净资产规模为16.1万亿，且2006—2012年，净资产保持着年均20%的扩张速度，高出同期名义GDP增速约5个百分点，也高出同期M2增速1.5个百分点。
地方政府的资产负债表结构则是：在资产方，土地储备价值波动较大，其他项目相对稳定。2012年，地方政府资产规模为31.7万亿，其中，地方政府拥有的非金融国有资产13.3万亿、非经营性资产11.4万亿、土地储备6万亿、地方财政存款1万亿。从2012年各类资产占比看，地方政府的主要资产有：地方政府拥有的非金融国有资产（42%）、非经营性资产（36%）、土地储备（20%）、地方财政存款（3%）。2005—2012年，剔除2007、2009和2010年受房地产市场景气度较高带来地方政府“土地储备”价值异常上升年份，其他时间段主要资产占比相对较为稳定：非金融国有资产占比40%，非经营性资产占比35%，土地储备占比20%，财政存款占比5%。
从各类资产增速变化看，地方非金融国有资产和非经营性资产增速相对平稳，保持在20%左右；土地储备价值受土地价格波动影响加大，增速波动也最为明显。地方财政存款受近两年地方政府债务偿还压力加大影响，增速为负。
负债方的特点是转向债券和影子银行融资，这可不是什么好的信号。2012年，地方政府负债规模为14.4万亿，其中，地方政府银行贷款9.45万亿、地方政府债券2.4万亿、通过影子银行系统融资1.8万亿、向上级财政借款7000亿。地方政府的负债主要为银行贷款、债券和来自影子银行系统的借款；2012年底三项占比分别为65%、17%和13%。2010年以前，地方政府融资主要依赖银行贷款，占地方债务的80%，伴随2010年监管层要求对地方融资平台贷款清理并收紧，贷款占比近两年下降，但是，地方政府债券（主要是城投债）占比持续上升，年均提高5个百分点；2012年，地方政府通过影子银行渠道（信托、保险资金基础设施债权投资计划等）融资，相应债务占比上升3个百分点。增速上，2011、2012年，银行贷款增速从20%回落至7.5%和3.8%，债券增速分别为106.7%和54%，2012年通过影子银行形成的债务增速达到57.6%。
净资产：2006—2012年，增速较中央政府低5个百分点。与中央政府形成鲜明差异的是，地方政府负债膨胀速度高于资产扩张速度，而中央正好相反。2008年以来，地方政府负债平均增速为27%，资产平均增速为17%，也即负债增速高出资产增速10个百分点。由于受土地价格波动影响，地方政府资产波动较大，而中央政府资产相对稳健。
2012年底，地方政府净资产规模为17.3万亿，受上述分析的地方资产和负债特征的影响，地方政府净资产增速波动较大，2006—2012年平均增速为15.6%，较中央政府低5个百分点，较M2增速低3个百分点。
风险几何
中央政府的资产负债率呈现下降态势，目前为41%，相当稳健。原因首先是我们测算的中央政府非金融国有资产是净资产或者权益，是所有权和净值概念；其次，中投公司（包括汇金）和全国社保基金为“国家级金融资产管理实体”，其资产主要源自财政部划拨转入和注资，具有“重资产、轻负债”的典型特征；最后，目前分税制结构下，中央政府相对财政实力雄厚，债务融资规模适度，使得债务膨胀速度相对合理。
铁路总公司是中央政府资产负债表中唯一一个风险关注点，2008—2012年，铁路总公司资产负债率持续上升，从42.6%上升至62.2%，上升20个百分点。2012年底债务规模达到2.8万亿，而现金/资产整体呈现下降态势。2013年7月24日，国务院会议部署铁路投融资体制改革，会议指出，一要多方式多渠道筹集建设资金，以中央财政性资金为引导，吸引社会资本投入，设立铁路发展基金。创新铁路债券发行品种和方式。二要向地方和社会资本开放城际铁路、市域（郊）铁路、资源开发性铁路等的所有权和经营权（如BOT、TOT、ABS、PPP模式）。三要加大力度盘活铁路用地资源，搞好综合开发利用，土地与物业综合开发模式（“以地养铁”）、以开发收益支持铁路发展。如果上述改革措施有效落实，预计铁路总公司债务继续明显扩张的势头将会得到一定控制，并构建起化解铁总存量债务风险的长效机制。
对于中央政府下属的轻负债的营运公司和平台（中投和社保基金），重要的是提高资产收益率。受投资资产价格变化影响，全国社保基金和中投公司的资产收益率波动较为明显，中投海外资产组合在2008年和2011年出现亏损，年度收益率分别为-2.1%和-4.3%；而2009年至今，中投的整体10%以上的资产收益率主要来自控股银行的分红。
而另一方面，地方政府的情况则相对困难。2009年地方政府债务规模爆发式膨胀后，受基础设施建设周期长、现金回笼速度较慢、包含公益性建设项目等因素影响，它们仍需一方面维持在建项目的继续建设，另一方面，通过“借新债还旧债”将目前的债务局面延续下去，这引发了市场对地方政府还本付息压力以及能力的高度担忧。
根据目前的政策信息、相对合理的宏观经济变量假设，采用比较静态的分析方法，笔者对2012—2017年地方政府的偿债率进行分析。假设条件包括：1）2013—2017年，中国实际GDP增速7%—7.5%，通胀水平2.6%—3%，名义GDP增速10%；2）地方政府财政收入（地方本级收入+中央补助）占GDP比重为20%，地方政府性基金收入规模年均在3.75万亿，其中，土地出让收入年均3万亿；3）在严控地方债务总量的政策指导下，2013年债务总规模基本与2012年持平，伴随债务偿还，2014—2017年债务余额逐步下降，速度为10%—15%；4）地方政府债务的加权平均利息率为6.35%；5）不同类型债务的到期期限：银行贷款3—5年；城投债，2010年以前为3—5年，2011年至今，3—7年，3年后年均偿还本金20%，直至第7年结束；信托2年。
有以下主要结论：1）偿债规模：基于债务结构和期限的分析，地方政府在2013—2016年进入偿债的高峰期，偿债规模分别为：2.9万亿、3.7万亿、3.52万亿和3.27万亿，2017年为1.98万亿。
2）地方政府偿债率。即地方政府债务偿本付息金额/当年地方政府的可用收入，该指标越高说明偿债能力越弱。地方政府的三项主要收入：地方本级收入、中央税收返还和转移支付、地方政府性基金收入。其中，土地出让收入是地方政府性基金收入的主要来源，占比80%；另外，考虑到中央对地方税收返还占比逐步下降，2012年占地方可支配财力的4.8%，而转移支付通常都对应于特定的支出项目。基于上述分析，采用地方本级收入+地方政府性基金收入来反映债务偿还能力较为合理。当然，受政府对教育、社会保障等刚性支出约束，地方本级收入与政府性基金收入只能部分用于到期债务本息偿还，经验研究显示，地方本级收入与政府性基金收入的30%和20%可用于偿还债务。因此，构建三个偿债率指标用于评估地方政府的偿债能力：
偿债率1=地方政府还本付息金额/（地方本级收入+中央税收返还和转移支付+地方性基金收入）
偿债率2=地方政府还本付息金额/（地方本级收入+地方性基金收入）
偿债率3=地方政府还本付息金额/（0.3×地方本级收入+0.2×地方性基金收入）