另一方面，与库存已经剩余不多的次贷及次贷债券不同，对2007年剧增的次优级贷款及其债券的对冲我们一刻不敢放松，可是市场上并不存在像次贷抵押债券【Subprime ABS】指数这样直接与次优级贷款相对应的对冲工具，我们只好粗略地将其风险划分为房价风险和信用风险，然后用次贷抵押债券【Subprime ABS】指数对冲房价下滑风险，用抵押债务债券【CDO】指数和其他信用违约掉期【CDS】来对冲贷款抵押债券市场本身的风险。如果说次贷抵押债券【Subprime ABS】指数对资贷抵押债券的对冲基点误差都已经大到了无法维持对冲有效性的程度，对次优级债券的“分割”加“类似”的对冲更像是自己对自己的心理安慰。截至第三季度，雷曼在居民按揭贷款资产上一共亏损/冲销了53亿美元，对冲仅仅抵消了8%，“风险对冲”这个秘密武器，再也无法像2007年那样力挽狂澜。没有了对冲，每一个基点的下跌就是赤裸裸的亏损，我们无处藏身。
平原落马+同丘之貉--新战场沦陷
早早地砍掉了次贷左胳膊右腿，迅速地转移战场到了次优级贷款债券和商业不动产贷款及贷款债券，我们以为我们跨过了沟壑进入了基本面扎实的平原。却不料我们逃得快，恶兽追得更快，我们新增加的次优级贷款和贷款债券简直就是2007年次贷及次贷债券的翻版，2007年底还停留在0.4%以下的拖延付款比率一进入2008年就直线上蹿，6%，8%，10%，14%。而这个时候我们已经失去了2007年我们能够应付次贷债券时的幸运，没有市场可以让我们倾倒垃圾，基点误差之大已经没有办法对冲。2007年发行翻番的600亿美元商业不动产贷款和天杀的马克·沃尔士2007年以天价买回来的全美第三大房地产投资信托公司和全美第一大高档公寓住宅开发商，更使我们自己把自己彻底推进了火坑。
毒性资产+无处出货--债券存货胎死腹中
如果说2007年尚有金主可寻，海外政府基金还蠢蠢欲动地准备捡便宜，到了2008年3月贝尔斯登被10美元收购过后，贷款抵押债券市场上只有卖家没有买家。我们拼尽全力，将次优级及其他优???贷款存货从第一季度146亿美元降到第二季度100亿美元，到第三季度60亿美元；次级及其他二次贷款存货从第一季度40亿美元降到第二季度28亿美元，到第三季度16亿美元；商业不动产贷款从第一季度249亿美元降到第二季度199亿美元，到第三季度155亿美元。但是显然市场还是认为我们清的不够快、卖的不够贱、资产价格标的不够低，不间断下跌的股价就像抽在我们身上的鞭子，直到最后一天宣布破产。我们的电话终于停了下来，交易大厅一片安静，我们的账面上仍然库存着172亿美元居民住房贷款及债券、326亿美元商业不动产贷款及债券，留给破产法庭，留给或是“捡便宜”或是“拾破烂”的巴克莱银行。
由Markit公司推出，为市场普遍参照反映房贷相关结构债券价格的指数产品。--编者注
第7、商业抵押债券【CMBS】--鲜为人知的致命毒瘤
8月底到9月10号，就在雷曼CEO福尔德的私人飞机穿梭于纽约—汉城空中的同时，在曼哈顿花园大道雷曼的另一栋办公楼里，一大队人马正在通宵达旦、紧锣密鼓地部署着另一项秘密工作。一个新的公司正在积极准备注册并筹划上市，同时，多达300亿美元的资产正在以各种方式打包重组，然后从雷曼总公司的账面剥离出来，注入这个即将成立的新公司。这个新的公司，叫做REI Global，它将是雷曼最后的救命稻草。
在成立REI Global之前，或者说自从3月份贝尔斯登被摩根“收留”之后，雷曼生死一搏的核心工作之一就是把这300多亿美元，还有第二季度末近400亿美元的资产“踢出”家门。福尔德给他所有的“朋友”们打去了“兜售电话”，打给了他当年的上司和老友黑石集团的CEO，打给了黑岩还打给了索罗斯，打给了巴菲特，打给了美国银行、巴克莱、凯乐投资……打给了每一个福尔德能够想到的人。最后，福尔德把电话打给了美联储和美国财长保尔森。
那一天是9月12日，星期五。
保尔森接到电话，在他俯瞰白宫的办公室里，和福尔德进行了“最后”的交谈，然后离开了他的办公室。几个小时以后，保尔森出现在了曼哈顿下城，并且保尔森还“请来”了他所有最重要的“朋友”：高盛、美林、摩根士丹利、瑞银、瑞士信贷的CEO，从伦敦飞过来的巴克莱的总裁……当然，还有他这次“走访”纽约的头号客人：雷曼CEO福尔德。保尔森交给了高盛和瑞士信贷一个“特别”的任务--必须在最快的时间搞清楚雷曼账面上这300多亿美元的“地雷”，这个就要成立的REI Global公司，到底值多少钱？
高盛和瑞士信贷的“专家小组”向福尔德要走了这300亿美元资产所有的记录和交易簿，当着福尔德的面，向福尔德的团队“严刑拷打”。几个小时以后，高盛的一个代表站起来：“我们认为，这300多亿美元资产的实际价值最多只有账面价值的65%，甚至更低。”
也就是说，如果收购雷曼，至少有一个100亿美元的“大窟窿”等着去填。然而，这300多亿美元的资产，这100多亿美元的“窟窿”，和“垃圾”次贷没有任何关系，和臭名昭著的抵押债务债券【CDO】更没有半点联系，它们叫做“商业不动产”相关资产。正是这些资产，把巴克莱吓得两腿发软，让美国银行浑身冷汗，更让保尔森咬牙切齿，分文不掏--这样，用来专职承载这些“地雷”资产的REI Global公司，还没有来得及完成登记注册，它里面这些“地雷”就已经拉动引信，使REI Global和雷曼同归于尽。
埋下苦种
商业不动产，是写字楼、公寓楼、酒店、工业用地、商场/零售中心等非居民住房类不动产。在雷曼，商业不动产业务贯穿于投行的每一个核心业务部门。在资本市场部，有商业不动产按揭贷款，以及建立在商业按揭贷款上的抵押债券业务；在投资银行部，有专门为商业地产公司提供上市、融资、并购和杠杆收购业务的商业不动产投资银行小组；还有资产管理部门下的商业不动产私募股权基金。和华尔街别的投资银行不同的是，在雷曼所有这些商业不动产相关业务都直接由一个人掌管。如果说CFO卡兰是雷曼的“脸”，CEO福尔德是雷曼的“头”，COO瑟夫·葛里高利是雷曼的“手”，那么掌管着所有商业不动产业务的马克·沃尔士，则和另外几位重要的“门后人”一起组成了雷曼的心脏。它每跳动一次，就带动着上亿美元的资金进进出出，就决定着成千上万人的奖金分红，就牵扯着整个公司的生死存亡。
马克·沃尔士是雷曼董事总经理，全球房地产投资部主管，雷曼两个不动产私募基金主管。这位来自福德汉姆的法学博士，以大胆独到的投资眼光、卓越的分析能力和罕见的领导魄力在精英荟萃的雷曼平步青云，带领雷曼发行了超过3000亿美元的商业不动产抵押债券和其他相关证券，并掌管着雷曼旗下的两个地产基金。在整个美国地产界，沃尔士被誉为“地产界的ATM【自动提款机】”；在雷曼内部，沃尔士更是一位一言九鼎的“传奇英雄”，历史上每次雷曼遇到困难麻烦，都是沃尔士立下汗马功劳，不仅带领雷曼出生入死，更一次又一次将困难危机变为雷曼新的机遇，为雷曼利润创下新高。
1990年，美国商业房产泡沫破裂，商业银行和贷款机构陷入危机。刚进入雷曼不久的房地产律师马克·沃尔士乘机从政府手里买入大量廉价的“垃圾债券”，3位数的回报率让雷曼赚的不亦乐乎，也从此奠定了商业不动产业务在雷曼的重要地位。1998年，俄罗斯债券危机、亚洲金融风暴、华尔街著名对冲基金“长期资本管理公司”破产，业务核心建立在固定收益债券市场上的雷曼，负面消息铺天盖地，危在旦夕。见证了诺贝尔天才们的突然坍塌，沃尔士建议雷曼开始更多元化的投资，同时大力发展商业不动产的私人股本业务。这个策略占尽了天时地利，刚好赶上红红火火的地产热和信用市场上的黄金周期，自然又是大捞一笔，从此雷曼不再是仅仅靠固定收益债券为生的“独脚猫”，而是房地产投资和私人股本业务上的闪亮新星。2000年网络经济泡沫破裂，引发股市大震，市场一片恐慌。大量资金从股市撤出，沃尔士适时继续发展壮大商业抵押债券【CMBS】业务，而商业抵押债券【CMBS】被认为是一种相对于股票和其他投资非常安全又收益不菲的投资选择，这又一次让雷曼这个“债券之王”渔翁得利。
7年以后，次债危机和随之引发的信用危机再次将雷曼推向水深火热。雷曼又一次想到这根屡试不爽的救命稻草--商业不动产，以及商业不动产的传奇英雄沃尔士。
空手套白狼--阿克斯顿信托
2007年开始，次债问题浮出水面。但在沃尔士的字典里，每一个危机的对立面就是机会，危机越深，就意味着机会越大。多年法学院的严密逻辑推导告诉他，如果房价下跌，那么买房人数就会下降；如果购买房子的人少了，而一个地区的人口总数又不会因此减少，那么选择租房的人数就会增多；租房市场上供求上涨，公寓类地产房价以及租金就会上升；那么，如果正确操作商业不动产市场，雷曼就不仅能顺利渡过危机，还能狠发一笔“危机财”。
要来就得来点儿狠的。
沃尔士瞄上了全美第二大高档公寓开发商阿克斯顿信托。阿克斯顿信托是美国最出色的房地产投资信托公司之一，在全美和德国拥有近350个住宅社区，86000套住房，尤其以开发曼哈顿、洛杉矶、圣弗朗西斯科、华盛顿等大型都市的高档高价住房出名，2007年1月底股价曾经达到64.77美元。根据沃尔士的分析，此次次债风波并没有影响到曼哈顿等黄金地区的房价，纽约等大城市的租金还将在一年里上涨6%～6.5%。但是受全国其他地区房价下跌的影响，像阿克斯顿这种本身业绩很好的公司，成为了“城门失火”的“殃及池鱼”。把这种公司和他们手上的不动产在这种市场低迷的时候收入自己腰包，那么它将变成雷曼的下一棵“摇钱树”。
于是，2007年5月，雷曼联合纽约地产商铁狮门地产和黑石集团竞标收购阿克斯顿。5月19日，黑石集团撤销了他们的要约，雷曼/铁狮门组合则宣布以每股60.75美元的价格现金收购阿克斯顿，并同时承担所有阿克斯顿的债务--收购总额高达222亿美元。
由于这个价格接近阿克斯顿最高股价，而且比阿克斯顿的净资产价格高出少许，公司内部和几个投资者开始有人反对这项交易。而且，即使对雷曼而言，222亿美元也不是一个小数字。但是精明的沃尔士早已经打好了“如意算盘”：这笔222亿美元的收购，只有2.5亿美元现金需要雷曼自掏腰包，剩下的部分，将通过各种债权形式由其他投资银行融资完成。这样，2.5亿美元就可以将全美最大地产商之一阿克斯顿收入囊中，这个买卖几乎就是“空手套白狼”。
这个“空手套白狼”也就是华尔街上一个著名的游戏，叫LBO【Leveraged Buyout】--杠杆收购。
所谓杠杆收购，是指一种通过借债去收购另一家公司的手法。也就是说，收购者只需要以收购价10%甚至更少的钱作为本钱，通过投资银行或者其他第三方所提供的融资，去收购另一个公司。当然，要从投资银行手上拿到一分钱，必须眼睁睁地看着他们从你身上赚走更多的钱。投资银行在杠杆收购中，通常是用被收购公司的资产做抵押，再结合高回报率的债券或者其他债权形式，从并购以后的企业业绩或者资产中实现高回报。只要并购的项目好，投资银行往往比收购方获得更大的利润。
肥水不流外人田。在阿克斯顿的项目上，沃尔士决定雷曼将以双重身份来完成这个买卖。一方面我们作为收购方，雷曼将负责这个并购的所有相关谈判和定价，并持有阿克斯顿的绝大部分资产和股权；另一方面，雷曼还将担任领头的投资银行方，也就是中间商的角色，联合其他投行对此进行融资。这样，中间商和收购方两边的利润，一个子儿也不能放过。于是，雷曼和合伙人铁狮门各自出资2.5亿美元，股本融资一共5个亿美元，相对222亿美元，杠杆率高达1：44。剩下的200多亿美元，将以杠杆票据、商业抵押债权，以及股本过桥贷款等形式，由多家投行一起融资完成。打着“空手套白狼”和“双重盈利”的如意算盘，沃尔士和他的团队心花怒放，只等着融资到位，然后在第一时间将200多亿美元的阿克斯顿公司撕成七零八碎，再一个一个地高价卖掉。
加州摇钱树--Suncal
2002年以来，美国加州的房价上涨了130%以上。这片充满阳光、沙滩和出产好莱坞的肥沃土地，是轰轰烈烈“次级贷款”的发源地和“次债”的赚钱机器之一，作为商业不动产老大的沃尔士自然也不会放过这个千载难逢的机会。虽然住房市场本身本来不是沃尔士所管辖的商业不动产业务范围，但是用来修建住房社区的地皮开发项目，却是商业不动产中一个几乎暴利的“摇钱树”。沃尔士很快嗅到了其中的无限商机，并在第一时间里和加州的一家土地开发商Suncal建立了合作关系。