过去历史学家一直以为贵霜王朝是由大月氏人所创立。但其后随着更多过去的历史文物被发掘、更多古文献被解读，这个看法被证实是错的。
月氏的“月”字旧读作“肉”，这是以讹传讹结果，是误读。《说文解字》中“月”与“肉”是形似而不同的两个部首，但常被混淆。新版的《辞海》已经将“月支”读音纠正为“越”。“月氏”国在先秦史籍中早就见诸记载，即《逸周书》和《管子》中所记载的“禺氏”国。禺、月是同一外来语音的不同译写，不应当读为“肉”。
月氏国是西北古代民族。亦称“月支”、“大月氏”。《史记-大宛传》载："始月氏居敦煌、祁连间"，约当今甘肃省兰州以西直到敦煌的河西走廊一带。大约远在战国初期，月氏便在这一带过着游牧生活。
秦及汉初，月氏势力强大，与蒙古高原东部的东胡从东西两侧胁迫游牧于蒙古高原中部的匈奴。匈奴头曼曾送长子为质于月氏。秦末，匈奴质子自月氏逃回，杀父自立为冒顿单于。公元前177～前176年，冒顿举兵攻月氏，迫使其向西迁移到伊犁河流域。（月氏西迁时间另有两说：一说为公元前3世纪末；一说为前174～前161年匈奴老上单于时。）这一部分西迁的月氏，中国史籍中称作大月氏，另有一小部分未能西迁，即南越祁连山，"保南山羌，号小月氏"。
在大月氏西迁至伊犁河流域以前，这里原久为塞种所居住。《汉书-张骞传》载："月氏已为匈奴所破，西击塞王。塞王南走远徙，月氏居其它。"塞种即古伊朗碑铭及希腊古文献中所载Sacae（Saka）。月氏既击走塞种，塞种便向西南迁徙，跨过锡尔河，到达索格底亚那（Sogdiana）地方。
月氏西迁后，服属于匈奴的乌孙，在其王昆莫的统领下，"西攻破大月氏"，迫使大月氏和塞种一样，离弃伊犁地区向西南迁徙，而乌孙便从此占领了伊犁河流域。有一部分未能西徙的月氏人，便和少数塞种人一样，仍留住原地，服属于乌孙。
大月氏向西南迁徙的道路与塞种大致相同，过大宛西，越锡尔河到达河中地区，"遂都妫水北，为王庭"。妫水即今阿姆河，古希腊称Oxus，伊朗语称Wakhsu，"妫水"即其译音。又经过约20年，大月氏越过阿姆河，"西击大夏而臣之"，并以大夏的巴克特拉（Bactra，即监氏城或蓝氏城，今阿富汗Balkh北部之Bala-Hisar）为都城，使大夏成了属国。至张骞于公元前129～前128年第一次出使西域到达大月氏时，大月氏已占有匝拉夫善（Zarafshan，唐代称那密水）和妫水一带，臣服大夏而王其它，"控弦者可一、二十万"，"地肥饶"、"志安乐"、俨然已成为中亚一大强国。
至公元前1世纪，大月氏分为五翕侯（Yabghu）。据《汉书》记载，这五个翕侯分别为：休密翕侯，都和墨城；扉翕侯，都双扉城；贵霜翕侯，都护澡城；高附（《后汉书》作都密）翕侯，都高附城。对于上述各翕侯的治所及其统治地区，考之者甚多，除高附似无疑为今阿富汗首都喀布外，其余皆无法确证。公元1世纪中，五翕侯中的贵霜翕侯，兼并了其它四翕侯，统一了大月氏，国势渐强。从此西方历史上便称之为贵霜王朝（Kushana），中国文献中一般仍称之为大月氏。因此，有的学者称之为贵霜-月氏。然而，五翕侯与大月氏族属是否完全相同，学术界还有争论。以斯特拉博《地理学》为主的希腊古文献记载，灭亡大夏的主要是吐火罗人（Tocharoi）；因此西方文献自4世纪始称贵霜治下的大夏故地为吐火罗（Tocharestan）。
月氏人在河西及迁居伊犁河流域时，都以游牧为主，自南下大夏后，大部分逐渐定居和从事农业，并有比较发达的水利灌溉系统。大月氏王国城市和商业也很繁荣。特别是由于丝绸之路在西域的南北两道，越过葱岭均进入大月氏境内，因此，大月氏曾是古代沟通欧亚经济文化联系的咽喉要道和中转站，对中西经济文化交流起过重要的中介作用。
大月氏王国在5世纪后半叶亡于厳哒，但其影响却延及后世。6世纪分布于中亚地区的"昭武九姓"，据说其统治者的祖先来自河西昭武地方（今甘肃临泽县昭武），自认是月氏人的后代。
小月氏迁居祁连山以南，长期与青海羌人（见羌）杂居，又称湟中月氏胡。汉代开发河西、湟中地区，小月氏又向东北迁徙，游牧于湟中、令居（今甘肃永登）一带。在这里他们有17个部落，胜兵9000余人；在张掖一带，也有几百户、被称为义从胡。河西及金城（今甘肃兰州）一带诸守将部下，多有小月氏士兵。久之，小月氏盖已融入羌人之中。