但斌，发布于2012/8/9
上个月去深圳出差拜访东方港湾，@但斌先生的完整访谈终于整理出来了。
简单地说，但斌先生可能算是国内私募圈经历最丰富的投资人之一了。他早年毕业于河南大学体育理论专业，后来获得了人大法学硕士、中欧商学院EMBA。在大学时代，但斌先生深受当时自由氛围的影响，希望能改变国家，为此人生甚至有过些许波折。1990年但斌的第一份工作是在开封化肥厂当钳工。之后辗转广东、北京，并于1992年赴深圳开始正式接触股票，后历经咨询公司、营业部、君安证券研究所、大鹏证券资产管理公司。2004年，但斌先生正式成立东方港湾投资管理公司，开始投资A、B、港股和海外中国股票，并在随后的2007年发行首只阳光私募产品“东方港湾马拉松”。
早年但斌先生信奉的是波浪理论，熟悉技术分析。但后来皈依巴菲特的价值投资理论，被誉为中国践行巴菲特投资思想的主力军。但2008年突如其来的股市大调整却让东方港湾的私募产品净值下跌了60%左右，这一度让但斌先生备受质疑，他自己形容这成为他入行以来最大的教训。
痛定思痛后，但斌先生迅速做出调整，逐渐清掉了地产、银行和化工等重仓股，重新聚焦于更能穿越周期的大消费股。这个策略让但斌先生旗下的私募基金在2009年后连续有超越大盘的表现。根据好买网的数据，过去6个月，东方港湾马拉松基金取得了20.03%的收益率，远远地超过沪深300同期-6.08%的收益。
主要观点：
（1）中国市场更适合投资成长股。投资成长股是顺水推舟，价值股有时是逆水行舟。
（2）巴菲特是7分的费雪，3分的格雷沃姆。
（3）投资是对人性优劣的奖惩。
（4）改革的关键是更市场化地发新股，更市场化地让企业倒闭，破产，退市。
（5）中国政府对老百姓的呵护还是比较重的，也许这样反而害了市场。
（6）只有蓝筹股是创造财富的，绝大多数企业是毁灭财富的。
（7）投资能精确估值的部分只占53%，另外47%都是不能精确估值的。
（8）如果当时没投广药，我会终生后悔。
（9）如果王老吉真做好了，可能是比茅台还好的公司。
（10）要是12、13倍PE的茅台都不敢投，那就别做投资了。
（11）最想买阿里巴巴集团和顺丰快递。
问：经过2008年的挫折后，您这两年为何会表现得这么好？
答：我们还是选好公司吧。我们2004年、2005年成立时，也是大熊市，那时候我们的表现也是不断地创新高。我们选股风格就是自下而上的，选择的就是这种穿越周期的股票，所以主要还是自下而上风格的胜利。实际上我们2004年—2007年，当时也是自下而上，包括2008年。但2008年只是选择的标的物可能有很大的问题。2008年我们损失的主要是银行、地产、保险和$烟台万华（SH600309）$等化工企业，这种企业本身都是周期性非常强的，碰到经济形势不好，戴维斯双杀，影响很大。实际上在2007年，我们把张裕和白药换成了这些东西，虽然当时是加分的，但碰到经济形势不好，戴维斯双杀起来也是很凶猛的。经，2008年、2009年以后，我们慢慢地把周期性行业退出来了，因为我们觉得这些行业穿越周期是有问题的，今年也是这样。所以包括今年你看也就地产股好一些，像银行、保险和化工企业，周期性很强的企业，重资产类的都表现不好。当然轻资产的，跟消费相关的，弱周期的，被历史证明能够穿越周期的行业确实表现不错。实际上又回到2003—2005年我们投资的状况。只不过我们经过了2008年惨痛的代价以后，更加清晰深刻地意识到该投什么样的企业穿越周期。
问：2008年为什么会有那种选择？您说现在的选股风格又回到公司刚成立时的风格，这种回归有什么不同吗？
答：这都是吃一堑长一智。因为在2008年，我们是全力以赴经历的，可能不像有些人是空仓啊，因为我们是长期风格的，这个是要遵循长期投资的逻辑的。但是选择什么样的东西穿越牛熊周期的变化，去长期投资，这个可以说没有深刻教训是很难体会到的。我们经过深刻反思，而且改正还是比较及时的。比如像2009年，我们把地产换到了$上海家化（SH600315）$，当时我们的成本差不多也就12块，（有除权）现在40多块了。如果我们当时不改变，还拿着地产、银行、保险，一直持有到现在，我们的净值不说从五六毛涨到1.5元左右，可能现在还是4毛、3毛。所以说这种改变是有必要的，甚至我们还可能得稍微晚点了，比如对有些保险公司、银行的改变。如果能改得再早些，还会更好。
问：目前上海家化等消费类公司的高估值能持续多久？
答：这个主要看企业的经营情况。像$贵州茅台（SH600519）$早期的估值都是相当高的。茅台涨到现在反倒估值低了。它可能涨到200多块，PE反倒20倍以下，但刚开始2003年、2004年的估值反倒更高。企业估值高低主要应该看长期增长情况。我们的风格是主要买成长股，我们是以成长股为基石的投资。如果说买有价值的，比如很多人现在说的低估的银行或者大秦铁路，可能还会更低。低的标准很难确定。所谓的格雷沃姆烟屁股投资法，真的是不是一定能够在每个阶段都赚钱？就跟我们回答，我们的风格是不是在每个阶段都合适一样。
我们可以从巴菲特先生的成长经历看到，他如果只是纯价值型的捡烟屁股式地投资，绝对到不了今天的地位。他还是以价值为基础的，加上相对来说确定性的成长——当然也只能是模糊的确定性。比如投资喜诗糖果，他也觉得当时高了，差点没投，还是芒格老先生说你就投吧。他从喜诗糖果就开始变成成长投资。他自己评价说自己是7分的格雷沃姆，3分的费雪。但是我的判断他应该是反的，应该是7分的费雪，3分的格雷沃姆。当然他可能现在资金量大了，又回到了格雷沃姆的方法，比如买铁路啊。很多中国人买铁路也是看巴菲特。不同阶段，比如当你资金大到一定程度以后，你也就是找一个相对确定的东西。因为我可以长拿，一拿可以拿10年，靠分红可以回来。但是当自己资金不够大的时候，或者是有余力来做成长股的时候，可能还是成长股好些。因为成长股是顺水推舟，价值股有的时候是逆水行舟。中间这个逻辑、道理和哪个方法更适合这种成长的阶段可能是需要探讨的事。当然，各种各样的方法都有赚钱的可能性和机会。有些人做纯价值，烟屁股型的，肯定能赚钱。也有人做成长型能赚钱的。这个没有原则问题，是跟人的性格、偏好和着眼点相关。
问：中国股市环境更适合哪种类型的投资？
答：我觉得成长性的投资可能更适合。国内的这种炒作风格，是20年形成的，你想改变它的交易文化是非常难的。比如香港的企业如果表现好，确定这个东西是这回事，它的股价就开始表现了。而内地的文化是，假设这个东西能起来，股价就嗖嗖嗖地涨，然后涨到头了，这个事出来了，就开始跌了。这个和国外成熟的方式还是有差别的。所以说，我个人倾向于，中国内地这块土地，成长型的价值投资方法，比纯粹的烟屁股式的价值投资更适合。
问：现在抄底银行，$大秦铁路（SH601006）$等算是捡烟屁股吗？
答：认为是烟屁股的，就是烟屁股。认为不是烟屁股的，就可能是陷阱。不同的人有不同的观点：一些人认为有价值的可以去抄底，但别人可能认为没有价值。价值可能是个形而上的东西，不是确定的东西，是你觉得有价值，别人觉得没有价值，所以这样才有价值。
问：那您觉得目前市场对于银行有没有过度反应？
答：我甚至都不认为银行是低估。
问：您为什么这么看好$广州药业（SH600332）$？
答：广药，我自己觉得只能是一种期待。广药毕竟把王老吉收回来了。这个品牌我跟了很多年了，王老吉这个品牌是有可能媲美可口可乐的饮料。去年王老吉已经超过可口可乐了。现在王老吉归到广药手里了。我希望广药能借助这个品牌的力度，跟加多宝竞争。加多宝很强，强者学习强者。再不行也要打几个战役，打几仗以后就会锻炼出一支队伍。只要能把品牌延续下去就可以。广药的长期潜力、爆发点是有的。
问：您对广药的期待确定吗？
答：药的竞争比消费品的竞争还残酷。所有药都有很多厂家。而消费品竞争对手也就七八家，凉茶也就屈指可数的那么几家。但是药品是很多家在竞争同一个药品。这个竞争会更残酷。说不行，我觉得可以观察。我觉得广药做成的概率要大于失败的概率。
问：怎么看体制的限制？
答：体制的限制有劣势，毕竟企业不是自己的。但这可能是机制不够灵活。但另一个角度，国企并不是一定不行，包括白药、茅台，以及后来改制的张裕和上海家化。不是国企就一定不行，至少要有五五开的可能性。特别是像这个品牌已经深入人心了，如果这个团队再做不起来，这个团队本身会有压力。如果国企没有动力，它可能不行。但管理层自身压力很大，如果做不起来，我想广药的领导肯定前途没有了。我也评价，他拿了四个王，八个二，一串炸弹，如果他再输给别人，干脆跳珠江算了。我想他们自身的压力肯定是非常大的。
问：您是说压力本身是一种激励？
答：那当然了。你说国企和私企，人和人之间的差距到底有多大？是不是一个天上一个地下？比如很多人被分到国企，怎么着得名牌大学吧，还得有一定实力才能进到一个好的国企吧。他只不过没有一个机会和平台让他去冲去打去拼。现在好不容易有这么个机会，那就去拼一拼吧。假如你是广药人，很多人都说哎呀，你这个企业衰得很，肯定你自己也没面子。我现在觉得，广药人肯定憋着一股劲。90%以上人不看好广药，说这帮人不行，很轻蔑地对待广药这个团队。人有一张皮，他们肯定要争口气吧。如果真的不行的话，广州市国资委肯定也要有问题了，那肯定要换人了。因为这么好的东西你都做不出来，那我可以换个新的。我觉得可以拭目以待吧。
问：您怎么看中国经济未来的发展前景？
答：我自己觉得调结构可能还是最关键的问题。中国经济的推动可能还得靠房地产、投资拉动，但拉动的力度和幅度已经在递减。如果未来经济不转型的话，仅靠投资和出口还会有很大困境。你可以看到股市的表现，实际上已经说明问题了。表现比较强的，都是跟消费和调结构这种大方向一致的行业。凡是跟长期宏观前景密切相关的行业都很差，说明市场已经在调整了。
你看这轮经济危机是在美国发生的，但美股现在已经到了13000点，发生危机的坑都填平了，如果再创新高，那可能就是新一轮循环的开始了。而中国呢，经济还是在8%左右增长，但股市却从原来的6000点降到现在的2000点，现在2000点能不能保住还不一定。我们股市的构成和我们国家经济的构成是相似的，所以才有这个结果。为什么茅台市值不断增长，但是大势还那么跌？假如腾讯这种企业回来，阿里巴巴，$奇虎360（QIHU）$，$新浪（SINA）$回来。再比如$新东方（EDU）$，在美国被人打成什么样了，如果他们回来，这一大批有活力的企业，跟中国经济密切相关、高速成长的企业，如果这些企业在中国上市，情况完全不一样。
很遗憾的是，这么多好企业回不来，或者说它们没办法在A股上市。能不能有一个机制让它们更市场化，让市场做出选择，到底哪个企业应该在我们的市场上获得大发展，哪些不应该，让市场有个选择。有些企业即便能上市，做不好，也可以让市场把它淘汰，这样就是正循环。我们现在的上市规则，整个市场运作的文化是有很大问题的，是带着计划经济和传统的控制市场的方法的，实际上是阻碍了市场建设和发展。现在证监会领导说不赞成停发新股，很多股民呼吁停止。实际上我也认为还是应该发新股，但关键是能更市场化地发新股。另外，更市场化地让企业倒闭、破产、退市，这样就跟市场正相关了。比如真的有企业做假账了，那就马上罚款，罚你十几个亿，把你上市以来所有的东西都拿回来。你如果用这种事后严格的上市监管，就达到了让好企业上市，惩罚坏企业的目的。而且你股市结构、构成也会发生巨大改变。如果阿里巴巴整体上市，如果从小涨到5000亿市值，那对指数的贡献就很大。很遗憾，中国社会中最有活力的企业没有上市，是游离在外面的。
问：怎么看郭主席最近的一系列做法？
答：我比较赞同，但他可能也面临巨大的内外压力。我也希望他能改革得更彻底，是大力支持的。他也看到这些东西了，但是不是有压力和阻力，导致他很难往前推进。实际上中国政府对老百姓呵护还是比较重的，也许就是这样反而害了市场。我觉得郭主席对于市场认识是非常深入的，但因为中国是一个非常复杂的社会，掣肘非常多，并不是说你想怎么办就可以怎么办，所以只能是支持它。
如果当时没投广药，我会终生后悔