作者：郝宁，《证券市场周刊·红周刊》（以下简称《红周刊》），发表时间：2014-8-20
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“低估值，分散化，走遍天下都不怕。”这是本期《红周刊》、雪球网与手机腾讯网合作的投资人物专访栏目的嘉宾微光破晓（雪球ID）的座右铭。沉迷于对企业的多年研究之后，他逐渐意识到：一个投资者的长期成功，绝不是靠找到牛股来实现的，而是要拥有一套完整的投资体系！
投资体系的三个层级
《红周刊》：请您解释一下文章开头的那句话。
微光破晓：投资，就是要寻找风险和收益严重不对称的机会，也就是芒格常说的“错误的赔率”。投资的一个重要特征就是，哪怕你前半生获得了10000%的收益率，只要有一次-100%，你的资产就会归零。所以严格来说，投资体系不是用来指导我们如何赚钱，而是用来“容错”的。我一直试图将个人判断对投资结果影响降到最低，希望尽可能地消灭个人判断在投资中的作用（当然，可能会以降低收益为代价），所以在实践中利用了“戴维斯双击与单杀的不对称性”作为指导思想。
《红周刊》：您是否有可行的方法，来实现这种忽略个体意志的操作？
微光破晓：那就不能不谈到我的核心理念——“投资体系的三个层级”。
第一层级：系统性机会和系统性风险的识别能力。这个最简单，也最重要。平均PE在10倍左右，这就是系统性机会；超过25倍，从价值的角度就要警惕，我会进行减仓；超过40倍，就是绝对的系统性风险，我可能会把仓位全部减掉。虽然很多时候，平均PE是10倍时股市并未见底，但根据统计，在10倍PE之内进入股市，只要股市不关门都有不错的结果，反之亦然。简单地说就是，在一个低于10倍PE的股市中选股票，是在金矿里淘金；而在一个高于40倍PE的股市里选股票，更像是在垃圾堆里淘金。
第二层级：大类资产配置能力。通过股票、可转债、封闭式基金等各类产品的组合，享受系统性机会的收益。通过对各类标的的配比设置上限，来降低非系统性风险。
第三层级：标的选择能力。通过超强的选股（债、基）能力来提高收益。同类资产与非同类资产的“再平衡”
《红周刊》：通过各类金融产品的组合及切换，可以用来降低非系统性风险、提高收益，您是如何操作的？
微光破晓：这里面大致涉及两种“再平衡”：一种是同类资产的“再平衡”，一种是不同资产间的“再平衡”。
先讲同类资产。比如，3只股票你的预期收益都是100%，那么当其中一只涨了50%，另外两只还没上涨甚至下跌了，你就可以把上涨的股票换成还没有上涨的。这样，当最终3只股票都实现了100%的收益时，你的收益率会超过100%。这种方法其实是有一定风险的，因为可能会误判。
但在市场中，完全相同的股票有时也会出现“再平衡”的机会，甚至可能是很大的机会。比如，过去几年，万科的A股和B股，以及民生银行、招商银行的A股和H股之间，反复出现过百分之几十的价格差异。这种情况下，同股同权的股票在折价和溢价之间反复切换，可以在不承担额外风险的情况下，获得巨大的超额收益。
再讲不同类别资产。比如，当股票市场的估值低于10倍PE时，你的股票类资产为70%、债券类资产为30%。而当市场超过30倍PE时，这两类资产的比例就倒转过来了，变成股票30%、债券70%。当然，这只是举个最简单的例子，实际情况要复杂得多，我投资的资产类别也远远不止股票和债券两种，还有像大陆的可转债、分级基金以及香港的涡轮（即权证）等等。
《红周刊》：“再平衡”是否就是很多人所说的“高抛低吸”？
微光破晓：不是的，这里面有一个重大的区别：“再平衡”是根据规则被动地应对市场的变化，完全不预测市场。而大家所做的“高抛低吸”，很大程度上是基于对未来市场的预期。
《红周刊》：除了上述提到的品种外，国债逆回购、折价的债基或分级基金A类您也有所配置，选择它们的原因是什么？
微光破晓：国债逆回购，是短期现金管理的好工具；折价的债基或分级基金A类，是长期现金管理的好工具。不过，我觉得目前可转债的性价比高于逆回购和分级A。当市场中出现90元左右且溢价率又不高的可转债后，我就已经将所有固定收益类的资产都投入到可转债中。但等到牛市后期，就没有现在这么便宜的可转债了，到时候打新股、分级A、纯债以及逆回购又会成为我的主要投资方向。
利润来源的七大类别
《红周刊》：按照上述所讲的投资理念，您在投资过程中的利润来源主要有几大类？
微光破晓：1.可转债：A股一些可转债的定价非常离谱，面值附近还能出现零溢价甚至负溢价。2.低PE、低PB、高股息率组合：这几种组合方式根据我过去几年的实践是有效的，根据申万研究所对过去十几年的统计也证明是有效的。3.ABH换股：同股同权的情况下，在三个市场来回转换，谁低就买谁。经过几年的实践，效果甚好。这就是市场中完全相同的股票，有时也会出现“再平衡”的机会。4.打新股：A股市场打新股的无风险收益率还是不错的。5.低价股组合：根据申万研究所的统计，低价股组合是过去十几年中A股市场收益率最高的组合，高于位列第二的低估值组合。我本人从去年开始构建了一个低价股组合，一年来也大幅跑赢A股的所有指数。6.封闭式基金到期套利：很多即将到期的封基仍有4—5%的折价，这种套利可以做到大幅跑赢指数，但如果短期内股市暴跌，也会出现浮亏。7.分级基金A：一种类似于永续债券的东西，年息经常达到7%以上，兑付风险几乎为零。
《红周刊》：用您投资体系的三个层级，分析一下当前的A股市场以及配置情况。
微光破晓：目前，上证指数的PE在10倍附近，很多优质的蓝筹股甚至远低于此，从投资体系第一层级来看，大盘有着很好的系统性机会。我的资产配置大约是50%的可转债、45%的股票、5%的涡轮（都是2—3年后才到期的看涨涡轮）。持有的股票有30多只，涵盖了A股、港股和B股。A股主要是一些低估的大盘蓝筹，港股分散买了一批估值超低（PB基本上在0.1—0.3之间），但有破产风险的小市值公司，B股仅持有一只低估的电力股。
选到僵尸股也能赚钱
《红周刊》：提到蓝筹股，对于投资体系的第三层级来讲，您在股票选择方面秉承着什么样的态度？
微光破晓：选股可以自下而上，但思考必须自上而下。买到茅台和苏宁，并不能保证一个投资者是成功的。成长是复利的翅膀，而低估是支撑它挥舞的骨骼。“低估分散不深研”，不深研是一种态度，不完全取决于研究所花费的精力，核心思想是低估值比好公司重要，静态估值比动态估值可靠。对于低估和成长这两种因素来讲，我觉得低估比成长要安全得多。低估是眼前看得见的东西，成长是大家猜测的结果。对于现在不到10倍PE的大盘蓝筹和超过60倍PE的创业板，我觉得聪明人都应该知道如何选择。
《红周刊》：低估值比好公司重要，静态估值比动态估值可靠，怎么理解？
微光破晓：低估值是看得见的，好公司是区区人类用自己的大脑想出来的；静态估值是看得见的，动态估值是区区人类用自己的大脑想出来的。看重静态的低估值，本质上是对世界复杂性的一种敬畏。在我看来，低PE、低PB是最为重要的两个指标，不管一个企业的ROE是多少，5倍PE就代表5年回本。PE主要决定当前的静态回报，ROE主要影响的是再投资的回报率，PB主要影响的是清算价值。相对于ROE，我更看重PB，因为未来的ROE不断变化，而PB的低估是当下看得见的。
《红周刊》：您考虑低估值时，对于PE、PB这两类估值标准，应该进行怎样的组合参考？
微光破晓：筛选低估值组合主要根据PE、PB两个指标，在这个资产包里，低PE、低PB只满足一个条件，仓位一般在2—3%，如果同时满足低PE、低PB，仓位会提升至4—5%。一般来说，对于一只股票最大配置的仓位不会超过10%，所配置行业的仓位不会超过30%。考虑低估值时，可以设定很多参考条件，满足的条件越多越加分。比如，PE、PB双低、股息率高、审计机构是“四大”、大股东或管理层大比例增持或回购、跌破流动资产、跌破净现金等等，这些统统都会给个股加分。
《红周刊》：传统行业PE低，如何才能看到估值的回升？估值的高与低应依照什么来衡量？
微光破晓：我不会去刻意区分什么传统行业和现代行业，原因是：第一，传统与现代没有严格的分界线，古老的行业也可以使用现代科技。第二，所有行业都是拿钱堆出来的，而钱跟钱是平等的。估值的高与低不能只按历史中枢去衡量，既要符合历史规律，又要符合商业逻辑。商业逻辑很简单，就是参照做实业的正常回报率。如果某一行业的历史PE在100—500倍之间波动，现在跌到100倍，但从商业逻辑上看，不增长也不衰退的话需要100年才能收回成本，那么我看也不会看一眼。
《红周刊》：您是喜欢以低于净资产的价格，或以清算价值购买股票，那不怕会选到很多僵尸股？
微光破晓：不怕，选到僵尸股也能赚钱，优秀公司是意淫出来的，没有证据。金融环境随时都在发生变化，投资体系的核心就是要抓住市场中不变的规律，比如均值回归、大数法则，来应对可能发生的各种变化。
《红周刊》：看来您会排斥中小盘股票，因为它们一般PE、PB都不低。
微光破晓：其实我从没歧视过中小盘股票，我排斥的是高估。很多人说买高估的股票也能赚钱，当然买任何股票都可能赚钱，关键是能不能安全地赚钱。2012年我的年化收益率略超过30%，2013年的年化收益率为6%，2014年到目前为止约20%。我没有在A股的创业板投资过，因为估值太贵了，而香港的小盘股很多PB不到0.3倍。
《红周刊》：过往的投资经历能否将您上述所提及的理念呈现出来？
微光破晓：在港股市场，合生创展曾经在2004到2005年间，因为超低PE、超低PB以及持续大幅增长而一年涨10倍。前两年又再次出现类似的情况，该股估值跌到0.17倍PB，如果不破产未来涨回到1倍PB，收益就会有5倍多，即便有一半概率会破产（而我并不认为公司实际上会破产），期望值也是正。而我持有该股是从前两年的0.17倍PB一直到0.5倍PB，大概翻了3倍。
《红周刊》：期望值为正是什么？
微光破晓：如果期望值为负，不管是高概率低赔率，还是低概率高赔率，长期来看都是不行的。在期望值为负的情况下，任何投资组合或交易策略都不能帮你盈利，最多改变一下死期。只有在期望值为正的情况下，才能依靠分散化和再平衡，实现大概率下的平均赢。
投资主要取决于第一、二层级
《红周刊》：在您投资体系的三个层级中，按重要性排列应该是怎样的顺序？
微光破晓：第一层级，在大盘低估时入市，会使得你在概率上很难选到错误的股票。第二层级，再平衡，令你在不增加风险的情况下，获取很多超额收益。前两个投资层级是基于规律和规则，只要好好执行，基本上可以确保对你的业绩是有正面影响的。而第三个层级，完全基于个人的判断力，对于投资成绩可能是有益的，也可能是有害的。从市场结果来看，股票往往是在最高点的时候成交量最大，说明大多数投资者其实是受害于自己的判断力。我认为在三个层级中，标的选择的能力是最不重要的一层，一个投资者能不能持续赚钱，主要取决于第一、二层级，第三层级的意义在于锦上添花。
《红周刊》：而现实中，很多人的投资体系中根本不存在第一、二层级，完全靠选股取胜。您怎么看？
微光破晓：由于系统缺陷尚未爆发，虽然很多人在一两轮牛熊周期中也能获得不错的收益，但是长此以往会很危险。这就像一个人酒后驾车，大多数情况下其实不会出事，但绝不能因此就忽略酒驾的危害。一旦风险爆发便不可收拾，这样的例子在投资界实在是不胜枚举。
《红周刊》：这种投资模式给我们带来的好处是什么？
微光破晓：优秀的投资模式能够降低投资的难度：发现不衰退的企业易于发现稳定成长的企业，发现稳定成长的企业易于发现高成长的企业，而发现低PE的股票难度近乎为零！基本面投资者普遍认为，暴利来源于高成长。而戴维斯原理告诉我们，稳定成长、低风险的企业也能为投资者创造超额回报。在上述投资模式下，选股的重要性与危险性被降低，只要我们选到业绩不衰退的公司，利润就有保障。历史不能告诉我们未来，但可以帮助我们面对未来。