岁寒知松柏，个人投资者，发布于2013/9/22
【编者按】本篇文章发表于2013年9月22日，华谊兄弟股价70元左右。当前华谊股价23元左右。
华谊兄弟（300027SZ）的股价在高歌猛进，可公司大股东和其他高管却通过二级市场不断减持套现而急流勇退；华谊因持有掌趣科技（300315SZ）浮盈近20亿元，但减持掌趣的钱立刻被公司大手笔花了出去。资本市场造出的市梦率，赐予大股东的是真金白银，而等待小股东的只能是梦醒时分。
影院的量本利分析：叫好不叫座
近年来，国内的电影产业发展迅猛，无论是上游的制片发行，还是下游的院线影院，都呈现出欣欣向荣的景象。产业资本蜂拥而入，身边新建的影院如雨后春笋，金融资本众星捧月，像光线传媒（300251SZ）和华谊兄弟（300027SZ）2014年以来股价已经涨了300%以上。
2012年全国影院每天满座收入：（9286+13118）/2银屏×120座位×6场/天×36元/票=2.9亿元；2012年每天实际票房收入：170.7亿/366天=0.47亿/天；
2012年上座率为：0.47亿/2.9亿=16.1%。
由于每张银幕平均120个座位和每天排片6场的假设相对较保守，所以实际上座率可能更低一些。
我们再对影院做一个简单的“本量利”模型测算，假设：
1）二、三线城市位置一般的影院，单座位固定资产、装修等初始投资成本1万元，一个影院按5块银幕计算600个座位，总投资600万元。按5年摊销，每月10万元；
2）租金水电及低耗品每月10万元；
3）工资及其他每月10万元。
1）至3）项合计，基本固定开支约30万元；
4）票价平均36元，加10%的卖品和广告收入，按票价40元计算；
5）假设票价毛利率50%（假设影城和院线分50%，税和发展基金8.3%，制片和发行分41.7%）；
6）每银屏每天排片6场，即每天3600个座位，每月10.8万个座位，扣除设备故障和检修等情况，每月按10万个座位算，全月满座是400万元；
那么：
1）保本销售影票数=300000/（40×50%）=15000个座位；保本销售额是30万/50%=60万元；
2）保本上座率=1.5万座/10万=15%；
3）超过保本量的部分，超出部分的50%即为所得税前利润。
影院的位置和内部管理对上座率有影响，但决定上座率的主要因素是：
1）日期和时间。比如节假日明显比工作日高很多，晚上与白天相差很大，很多影城在工作日的白天，一个厅可能只有几个观众，甚至一个观众都没有；
2）影片的质量。当有好片上映时，一票难求，而绝大部分影片则无人问津。比如2012年国产的745部故事影片，上映227部，进口影片76部，合计上映303部电影。170.7亿元的总票房中，票房排名前5的影片合计44.6亿元，占26%；排名前20的影片合计98.1亿元，占57%。即数量不到2%的影片占了票房的26%，数量不到7%的影片占了票房的一半以上。
所以，要提高影院的利润，关键是要提高上座率；要提高上座率，关键是要增加工作日白天的观影人数和提高影片制作的质量。
目前，中国的平均票价约为36元，看起来比美国的平均票价约49元（8美元）要便宜，但美国的人均GDP是中国的8倍多，所以从个人的消费能力来看，中国的票价实际是美国的6倍，非常贵。一方面是广大想看电影的群众平均两年进不了一次电影院，另一方面是85%的影院座位常年空置，这是一种非常畸形的状态。
所以，如果能大幅下调票价，那么上座率有望得到一定的提升，与之相关的卖品和广告收入也能随之增加。在影院收入和利润不变的前提下，能满足广大人民群众的观影需求。但不管怎样，影院的盈利能力都难以明显提升。
最近三年新开的影院，由于地理位置要差且竞争加剧，以及前期有市场培育的过程，所以整体上肯定低于15%的上座率，铁定亏损，一些管理不善的影院，连现金流都无法做成正数。但如果要提高上座率，那就必须降票价。而降票价，制片方的分成金额就会减少，制片的投资风险就会加大。
电影制片的生意模式不理想
一部影视作品，从前期的拍摄到后期的制作，所有的成本开支都得由制片人先行垫付，影片上映前发行人还要做推广，而销售收款得等到播放完后才进行票房分账，这个时间跨度长达一年以上，这导致制片方的经营现金流严重负数，资金链会很紧张。
并且，影视最终卖不卖座是个很不确定的事，收入无法预测，可成本费用却已经先行既定，所以从盈利角度来看有很大的风险。像美国几大著名的电影公司，因为某部电影投资数亿美金最终不卖座，从而导致整家公司陷入困境，甚至最终被收购的事已经发生多次，那些不出名的小公司就更不用提了。
国产电影情况只会更差，去年一共制作的745部故事影片，能上映的227部，占比30%，票房过亿元的才21部，占比不到3%，其中过2亿元票房的仅6部。1亿元的票房，制片方分成不到4000万元，扣除编剧、制片、导演、演员和其他各种拍摄费用，能有多少利润？而剩下的97%即724部票房低于1亿元的呢？大家只记得《泰囧》《画皮》赚了钱，可曾想过其余700多部赔钱的？
从企业竞争力的角度看，制片方对下游的票房收入无法确定，同行之间又竞争激烈，若进口片引进完全放开，国产片的市场份额还会明显缩小。而制片方对上游的导演和演员完全没有定价能力，观众认的是演员和导演，不是制片方，长期来看，制片方基本是给演员和导演打工，这和足球、篮球之类的体育运动很相似，俱乐部没几家赚钱的，球星们却是天价收入。
今年A股最受追捧的股票之一华谊兄弟（300027SZ），是集影视制作、发行、院线和影城为一体的综合性民营娱乐集团。过去5年来，它的收入复合增长率达到42%，略高于国内总票房39%和国产片票房36%的复合增长率。但5年利润复合增长率只有33%，明显低于收入的增长速度。
尽管收入和利润增长较快，但华谊的ROE只有13%，在A股里处于中低水平。华谊兄弟的业绩，应该可以作为国内电影行业的代表。在股价高歌猛进的同时，华谊的高管们又是如何应对的呢？
华谊股价高歌猛进与高管急流勇退
2013年9月2日，华谊兄弟发布公告，拟收购张国立控股的浙江常升70%的股权，耗资2.52亿元。浙江常升是2013年5月刚成立的新公司，账面净资产仅1000万元，但华谊收购的估值达到了3.6亿元，溢价35倍。
其中嘉木文化持有10%的股权用现金0.36亿元支付；张国立所有的弘立星恒持有的60%股权折2.16亿元，分成两部分支付，一部分是现金6400万元，另一部分1.52亿元要求张国立购买华谊大股东兄弟俩的股票，按当时的市场价格大概可以买300万股。
这实际上就是大股东减持300万股或1.52亿元，张国立收到6400万现金和约300万股华谊股票，而上市公司则是支付了2.52亿元，买下张国立5年的加盟权。
由于市场质疑大股东联手张国立侵害上市公司利益，公司于2013年9月10号发了新的公告，拟规定张国立收到的1.52亿元用于在二级市场内增持华谊的股票，而大股东兄弟则择机自行减持股票，即将这两者的关联割裂开来，实质结果其实相差不大。
在此之前，华谊兄弟的高管们就曾频繁减持自家的股票，仅2013年以来已累计套现7.6亿元，再加上本次拟减持的1.52亿元，合计金额超过9亿元。其大股东王忠军、王忠磊兄弟的持股比例已经降到31.6%（不算拟减持的1.52亿元），控制权比例已经处于偏低的水平。
市梦率与糟糕的经营现金流
华谊兄弟2013年中报利润4.03亿元，但近8成来自出售掌趣科技（300315SZ）的股权收益。公司目前尚持有掌趣科技4241万股，中报市值14亿元（目前市值近16亿元）。
公司应收预付及存货合计金额20亿元，扣除应付预收后的余额和2012年收入差不多，现金循环周期近一年，这导致它的经营现金流很不好。过去5年华谊的经营现金流负4.4亿元，自由现金流更是负8亿元，算上股权投资支出，其IPO时融的12亿元早已经消耗殆尽。
中报后的7月24日，华谊公告以净资产溢价15倍收购银汉科技50.88%的股权，作价6.72亿元（PE约为12倍，因为2013年预计利润同比增长9倍，否则就是100倍的PE），其中2.24亿元以向银汉的原股东定向增发761万股份支付，另外4.48亿元用现金支付。同时再对特定投资者定向增发845万股，募集资金2.24亿元作为银汉未来的发展配套资金。
由于9月2日公告拟收购张国立的浙江常升又耗资2.52亿元，这样，公司中报账上的9亿元现金将所剩无几。照这个趋势下去，估计公司一方面将继续减持掌趣科技的股权，一方面得准备2014年再增发融资。
而公司目前市值高达420亿元，PE超过100倍，PB超过10倍。2012年全中国的国产片总票房才83亿元，若制作发行分4成即33亿，20%的销售净利率（华谊平均18%应该是比较高的了，大部分制片公司的利润率应该是负数）也就6.6亿元，按30倍PE算，华谊可以用200亿元把整个国产电影行业全买下来了，剩下的220亿元顺便买下全中国的电视剧。
有朋友说2012年中国总票房才170亿元（折27亿美元），而美国票房是中国的4倍，达108亿美元，说明成长空间还很大。若以人头计算，美国人均年电影票房34美元，是中国人均2美元的17倍，空间更大。
笔者认为用GDP作为权数来对比会客观一些，毕竟消费得量力而行。由于美国的GDP接近中国的2倍，所以中国的总票房实际只有1倍的成长空间。也就是说，中国电影产业的高成长时代即将过去而转入缓慢成长的成熟期。那么，前述买下全中国的30倍PE除以2，也仍然有15PE。
还有朋友说，我们的国产片可以像美国一样出口，空间很大。电影属于文化创意产业，是价值观的体现，试问中国目前有能力向美国输出价值观吗？
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