只要细读2007年7月26日中共中央政治局讨论经济形势的有关报道便可明白，对最高决策当局来说，经济过热已经成为当前中国宏观经济面临的主要风险。否则，便不足以解释何以近来官方精心表述的“防止经济增长由偏快转向过热”，在政治局会议上被强化为“遏制经济增长由偏快转为过热”。
形势变得严峻起来。在学者争论纷纷、数据相继说话之后，最高当局已然直面过热之虞。从“防止”到“遏制”，表明对于经济过热威胁的判断和政策力度选择发生了重要变化。
此前的7月18日，国家统计局公布，2007年上半年，中国国内生产总值同比增长11.5%，比上年同期增加0.5个百分点；其中，一季度增长11.1%，二季度增幅高达11.9%。这些数字，均远超过政府年初设定的全年增长8%的目标。经济高位运行本无悬念，但如此高的增长还是出乎大部分财经官员和专家学者的意料。中国经济又走到了一个紧要关口。
是偏快还是过热？如果是过热，是局部过热，还是全面过热？不同的研究人士按照不同方法，依据不同指标，自然会得出不同的结论，但遏制过热已经成为共识。在当前局势下，怎样才能实现遏制过热的宏观政策目标呢？中共中央政治局会议提出了“坚持标本兼治、远近结合，用改革的办法推进深层次矛盾的解决”的方针。然而，何者为标，何者为本，在实际中有不同的理解。
由于在现实经济生活中，过热容易使人想到涨价，遏制过热就会使有些人联想到对具体物价的控制。这当然是一种极大的误解。须知，遏制过热，旨在防止总体物价过快上升，故其标本兼治之道，在于及时调整和完善宏观经济政策，进行深层次改革，最终离不开推进价格体制市场化改革的大文章。
细察GDP的各项构成，投资与净出口为增长的两大龙头，其中外贸顺差更是屡创新高。这当然是产业结构不尽合理所致，但说到底还是与价格形成机制有关。很显然，当前的汇率机制并不能反映真实的国内外价格之差，不仅直接造成巨额的外贸顺差、外汇储备，导致流动性过剩的困局，并在更深的层次造成了经济整体的对外、对内结构失衡。正如失真的汇率价格信号引导经济资源向对外经济部门倾斜，偏低的资金价格（利率）也使得企业倾向于过度投资。加快汇率形成机制的改革以及审时度势调整利率，无疑正可在宏观经济政策的意义上收标本兼治之效。
一直困扰中央决策层的节能减排难题，其实也植根于能源价格过低，污染的成本未能内化于企业的生产。国内市场能源价格过低，长期受到政府的管制，无法反映能源资源的稀缺程度，其结果只会促使人们过度使用能源，并促使高耗能产业从国外到国内的转移加速，预期的节能减排任务则难以完成。因此，调整能源价格机制，正是控制高耗能、高污染“两高”企业兼收远近期之效的最好办法。国家有关部门打算在下半年力推资源性产品价格改革和环保收费改革，绝不可再行犹疑。
我们主张通过价格改革完善宏观经济政策，同时反对动用行政权力对市场“价格调控”。当前，部分商品价格的快速上涨，很容易成为遏制过热的直观对象，而行政手段又极易成为政府部门的“集体无意识”。近期以来，少数地方政府部门制定了价格干预措施或紧急预案，对一些生活必需品的价格进行不当干预，有些做法公然与《价格法》相违。还有些省份出台“粮食价格应急干预预案”，准备一旦出现“抢购”便进行价格干预。我们并不怀疑有关政府的善意，但仍然认为，以行政手段干预价格不仅不是治本良方，而且在治标的意义上很可能也只是扬汤止沸，给市场传递不准确的信号。关键还是要从解决结构和体制问题入手，通过加速改革疏通价格管道，使供需恢复均衡。
应当承认，中国经济当前问题丛生，盖因改革已经进入“深水区”，改革推进难度加大。许多人对价格机制仍持怀疑态度，对于金融、能源等国民经济“命脉”部门的市场化改革尤其忌讳，而正是这些领域改革进程的缓慢，影响了中国经济高速平稳运行。当前，决策者应当断则断，在通货膨胀势头初显之时撬动价格改革杠杆，完善宏观经济政策，有效遏制经济增长从偏快转为过热。而因为担心通胀，对必要的深层次改革犹疑不前，甚至重祭行政性价格控制手段，都是不可取的。
-2007年第16期-
莫让“回暖”遮望眼
继续以信贷大扩张的方式疗经济之伤显然并非上策，更多地考虑长期行为，才是危机中求生存、谋发展之道。
随着2009年一季度经济数据公布，国人尽可听到一派“经济回暖”之赞。从夏日常在的海南博鳌，到春意盎然的京城，热烈的肯定压倒了冷峻的质疑，“中国率先复苏”的兴奋感浸染着政商学界，仿佛危机已离中国而去。我们对这种乐观情绪断难苟同，深以为“回暖”只是现象不是实质，只可观望不可夸大；尽管信心仍在，我们以为，在当前，基于现实的忧患之心比过去任何时候都更为重要。
应当看到，当前的经济状况只是“回暖”为表，冷热不均为实。
从宏观指标看，有经济刺激计划在先，近来采购经理人指数（PMI）持续上升，汽车和房地产市场回升，对外贸易额降幅连续三个月收窄，确实呈现出若干企稳回暖迹象。但不少数据依然令人担忧，有的出现了反复甚至在继续恶化。例如，用电量同比增长自3月中旬以来由正转负，钢材价格先涨后跌，央行公布的企业商品价格指数迭创新低，显示通缩压力犹存；非政府部门投资意愿不足，或意味着市场对现有巨额刺激经济方案消化不良；等等。
《财经》记者近日在基层调查，发现外向型经济和民营企业占主体的城市在刺激计划中受益不大，目睹诸多中小企业仍深处困境之中，对这种冷热不均感触尤深。显然，从宏观经济走势来看，现在是最具不确定性的关键时期，远未到可以长舒一口气之时。
其实，市场是有预期的动物，它看重的不只是政策的眼前效果，还要看其后果及影响。只要承认非政府部门的投资有效增加才是未来稳定可持续增长的关键，就应当倾听理性的市场人士对经济刺激计划后效仍有的诸多担忧——
担忧之一：现有信贷主导的刺激经济模式不能持续。从刺激经济计划落实的情况来看，仅新增财政资金和信贷资金两部分，总量或许已经接近当初两年支出4万亿元的计划。仅今年一季度即新增贷款4.58万亿元，占全年5万亿元新增贷款这一最低目标的90%以上，显然后三季度信贷支持力度难以与一季度匹敌，明年也难以保持今年的信贷增速，这意味着信贷刺激经济的力度可能逐渐疲弱。除非外部环境有明显改善，否则，经济增长完全取决于已有投资的效果，而现有投资在拉动非政府部门投资和创造新的就业机会方面均是短板，投资难以形成良性的乘数效应并维持经济回暖的势头。
担忧之二：产能过剩。有一种看法称，只要投资基础设施，就只会创造需求而不会增加新的产能。但是，基础设施同样会形成新的供给。如果没有人使用高速公路、铁路或机场，投资同样会出现亏损，也会形成新的不良贷款。没有需求配合，产能过剩就是过度投资的必然结果，鲜有例外。
担忧之三：通货膨胀。假设经济果真持续回暖，则通货膨胀将成为非常现实的重要威胁。过去一个季度极度宽松的银根将推动CPI等关键指标快速回升，并迫使货币政策当局采取行动。进一步控制通胀、回收流动性的工具有限，极易因下药过猛导致项目建设中断和银行不良贷款上升，政策调整的时间点选择不当还会引致滞胀。
担忧还有许多，不应简单地视作杞人之忧。纵使将实施经济刺激计划后的经济回暖估计得再充分，也应当承认，这只是减缓了经济短期内的下行风险，并不能确保维稳，更不必然带动经济持续回暖。其实，治标主要还是为治本赢得时间。在未来的时日里，继续以信贷大扩张的方式疗经济之伤显然并非上策，更多地考虑长期行为，才是危机中求生存、谋发展之道。
无论从哪个角度看，这场国内外合力导致的经济危局都形成挤压，把中国逼到了从旧均衡向新均衡转变的当口。美国的过度消费，的确是这次全球危机的始作俑者。但除了抱怨、暗自庆幸，中国必须考虑：如果美国逐步接受教训，提高了家庭储蓄率，我们该怎么办？外需如果结构性地降下来，内需如何结构性地升上去？
在这个层面谈结构调整绝不是空话，而意味着深化改革的一系列基本措施。结构调整只能靠市场来主导，最主要的就是打破垄断、开放市场、放松管制、搞对价格。已出台的一系列相关改革措施应当切实推进；决策层酝酿多时的改革措施，应当尽快出台。就政府宏观政策而言，推出减税措施远胜信贷激增。中国企业增值税和个人所得税与国际水平相较偏高，减税空间显著，此举对民间投资和个人消费的持续带动是完全可期的。
2008年，中国人均GDP首次超过3000美元。以发展的国际经验看，产业升级和经济结构转型都将进入白热化阶段。人均资本、技术和人力资本的积累，为结构调整提供了最佳的物质条件。同时，中国经济规模的扩张也提醒我们看到，资源和环境约束导致的未来发展瓶颈，而新能源和高科技产业必是中国长期成长的主要动力。
历史表明，没有一次旷世危机不是凭借新产业、新技术和新经济体的崛起而宣告结束，并迎来新一轮经济景气的。中国经济正站在这样一个十字路口。不满足于传统模式带来的一时“回暖”，才能看到结构调整的战略机遇期，我们必须作出选择。
-2009年第9期-
绸缪刺激政策的退出机制
在市场对通货膨胀担忧抬头之时，建立刺激政策的合理退出机制反而能够稳定市场，增强企业和投资者对中国经济可持续增长的信心。
近来，全球经济渐渐扫去阴霾，略显秋高气爽之象。多种数据显示，美国经济很可能已接近危机尾声，法、德等国的经济恢复也堪称“出人意外”。中国经济较之全球其他主要经济大国更是先行一步：最近集中公布的7月宏观经济数据显示，中国复苏持续有力，有望实现全年GDP增长8％的目标。
有此景象，则政府主导的经济刺激政策何时退出，已成国际上政商两界的关注焦点。就中国而言，积极财政政策和宽松货币政策如何“动态调整”、适时退出，也牵动着市场的神经和民生的冷暖。当前，国内许多分析都是在宏观政策的“变”或“不变”上做文章，而我们认为，当务之急应考虑现有刺激政策的可能退出机制，做到未雨绸缪。
刺激政策本身可以增强市场和投资者的信心，刺激政策的退出同样重要。明确未来政策退出的机制，可以改变投资者对未来经济走势的预期。退出机制越有效，市场对未来通货膨胀的预期就会越平和，投资者对资产价格的追逐也会越理性。确保在保持市场信心的同时稳定市场预期，关键是要处理好刺激政策进入与退出机制的关系。应该看到，在市场对通货膨胀的担忧抬头之时，建立刺激政策的合理退出机制反而能够稳定市场，增强企业和投资者对中国经济可持续增长的信心。
一般而言，财政刺激政策不需要专门的退出机制，因为财政预算资金使用完毕，刺激政策的直接影响便逐步消失。但在中国却有所不同。中国的财政刺激以政府投资为主，同时超配银行信贷，政府预算与银行贷款一起，变成了中长期的项目投资。尽管财政资金不需要退出，但银行贷款最终需要全身而退。财政与信贷的捆绑运营，使得中国的财政刺激政策也需考虑财政与信贷政策退出的协同效应。
在中国，货币政策的退出同样棘手。目前，各国对美国的货币政策退出机制颇为关注，中国人民银行二季度货币政策执行报告即对美国退出机制有所评论。遗憾的是，央行报告并未提及中国“极度宽松”的货币政策应该如何退出。事实上，尽管各国普遍担心美国“量化宽松”货币政策可能引发恶性通货膨胀，但是，美国的资金供给主要是通过市场机制来实施的。在美国商业银行“惜贷”行为改变之前，大量的流动性表现为存款和现金，因此，美联储可以比较容易收回市场中的流动性。中国却大为不同，政府充当了市场流动性的“主泵”，银行信贷变成了项目投资，一旦货币政策退出过快，就意味着“半拉子工程”激增和银行不良贷款上升。因而，建立财政政策与货币政策相协调的中国式退出机制具有现实紧迫性。
机制明确之后，实施中还需要考虑刺激政策退出的策略原则。我们赞同某些学者的建议，退出的第一步应该是停止上马新项目，以遏制产能过剩，并避免增加新的不良贷款。同时，考虑化解商业银行的融资风险也至关重要，这包括通过资产证券化等方式为中长期项目融资，也包括鼓励银行调整资产结构，出售贷款资产给其他金融机构，改善其资产与负债结构的不匹配问题，缓解商业银行可能面临的流动性风险。
此外，政府可以考虑发行长期建设债券，将短期存款转换为长期融资工具，置换银行贷款。在任何情况下，降低门槛，允许民间投资参与基础设施项目，分散政府投资风险，都是必须优先考虑的治本之策。
回顾经济史，政府对经济形势的误判史不绝书。因此，选择退出方式和退出时机须慎之又慎，当前仍不可贸然退出。当然，不退出并不意味着不调整。在经济企稳后，宏观政策当转向增加就业、调整结构和转变经济增长方式。
于财政政策而言，政府投资节奏当放缓，并由基础设施建设更多转向改善民生和促进就业，进而改革税收制度，采取能够持续刺激消费的税收政策；就货币政策而论，则“极度”宽松当尽早回归真正的“适度”宽松。我们看到，7月新增信贷规模大幅回落，显系政策“微调”的结果，应当给予肯定。
调整的同时，仍然需要为退出作准备。宏观政策的成功与否，系于决策者的预见性和决断力。如果政策滞后，或者市场认为退出政策不可信，都有可能推高资产价格泡沫和通胀预期。决策者仍面临严峻考验。
-2009年第17期-