这样一种重视协调、轻视监控的企业治理模式，是靠什么样的一种制度环境在支撑？如果在西方的微观经济学里讨论企业治理模式，会以单个企业作为分析单位；而在经济社会学里，尤其是制度学派，会把它放在一个制度联系中，整个制度环境或者叫“嵌入”，看它是嵌入在一种什么样的制度环境里，去寻找它运作的逻辑。在布雷顿森林体系下有固定汇率，限制资本自由流动。这种情况下，一国政府就可以追求本国内部的经济目标。当时成立布雷顿森林体系的英国代表凯恩斯代表英国跟美国谈判，，主要着眼点是保证英国在战后建立福利国家的时候，有自己的政策性手段而不受美国的财政或者金融政策波动的影响，他就坚决要求有固定汇率，因为固定汇率就可以把很多风险阻隔住了。
在这种汇率条件下，日本采取的是什么呢？是扩张型的金融政策和紧缩型的财政政策的政策搭配。如果把这两个政策都同时变成扩张或者紧缩，就会导致通货膨胀或者通货紧缩，必须两者方向相反，才能保证有效地运用又不易产生通货膨胀或者紧缩。
日本采取的是通货扩张型的金融政策来刺激经济增长。在这个体制下，为了防止银行破产，实行了一种所谓“护送舰队式”的对银行业的管理体制。日本大藏省管理整个金融，它执行的是一种什么管理政策？根本不允许一家银行倒闭。因为它认为日本战后的赶超全是在高科技领域的赶超，全是资本密集型，需要从民间筹集大量的投资。
如果银行经常倒闭，势必影响投资人对银行系统的信心从而不利于资金的筹集。所以，一旦银行出现要倒闭的现象，大藏省会出面帮着找兼并的伙伴。一直到90年代以前，日本银行从来没倒闭过，也固定就是那么多家。关于日本的通产省，西方的有关日本产业政策翻译成中文的书也有几本，我翻了一下，大家如果对文献比较熟悉，这方面英文的文献通常注意通产省对资源的战略性分配，而对它的竞争政策这一点注意得很不够。通产省在支持日本产业的时候，从来没有只支持某一个产业里边的一家，永远是支持好几家，让它们几家在国内市场上竞争。只有通过这种竞争，才能锻炼出在国际市场上竞争的能力。
这样的结果是什么呢？日本的银行通过向城市银行提供信贷去投放基础货币。一般的原理，银行是把单个人的储蓄基金投到一块儿去借给别人。如果在别的国家，在美国，你把钱借光了，如果再借就出现问题了，不允许再借。在日本，我借不够了怎么办？去找日本的中央银行。日本中央银行这个时候就会提供额外的信贷支持，这样就等于增发货币，就靠这样一种方式去帮助、刺激经济成长。这是在整个日本政府政策层面上的几套安排。
下面我们首先来看企业层面、中间层面，中间这些机制和制度都涉及企业治理。
首先，它实行间接金融。间接金融跟直接金融是对应的，直接金融意味着企业要上金融市场融资，或者是通过发行股票，或者是发行企业债券进行融资。间接金融是找银行去借钱。日本在战后全是靠借钱，因为战后它打得很惨，资金短缺。所以，在日本企业本身根本没钱，它发行股票也没人买，因为老百姓手里的钱也都被打光了。怎么办？只能通过银行借钱。借钱对企业治理有什么影响呢？把股东对企业的意义、重要性降低了。因为作为管理人员，不用再给股东发很高份额的分红。本来要想发行企业债券，必须得有很高的分红率人家才愿意买，现在从银行就能借到钱，干吗要分给别人。所以，这样的一个结果是，从企业治理的层次来讲，就把股东对管理者的监控给削弱了。
第二个层面，主要银行体制。主要银行或者叫做主银行，日本每个企业都有个主银行，主银行就是借给你最多钱的那家银行。借你最多钱的这家银行，同时有一个商业习惯，还要替借你钱少的小银行或者其他银行负责监控企业财会的健全。可是，主银行体制又产生了其他的负面作用，每个企业、每个银行都希望当更多企业的主银行。
因为按照日本的商业习惯，一旦一个大企业有了一家主银行以后，所有跟它做买卖的小企业必须得用同一家银行。所以，对银行来说，争取到越多的企业，就意味着商业机会会成倍增长。这里就会产生一个矛盾，要是对它监控严密了，人家就找别的银行当主银行，因此企业就放松对银行的监控，最后会鼓励过度竞争的产生。
这种机制带来的另一个重要问题是相互持股，银行和企业之间、企业和企业之间互相持有股票。相互持股的最初出现是50年代初，为了防止战后美军占领期间把日本所有的财阀都解体了。三菱财阀旗下的一家房地产公司，1952年差一点被当时的一个个人投资家在股市上恶意收购。这一下其他原来属于三菱财阀属下的那些公司就不干了，绝对不能允许这种事发生，应该集体出钱把这家公司给买下来。结果别的旧财阀的企业集团一看这是个办法，所以他们纷纷互相购买，这样就形成了相互持股的第一波。第二波发生在60年代后期日本允许外资进入的时候，丰田汽车公司带头干的。．当时他们担心什么呢？美国的三大汽车厂商如果是到日本设立工厂，他们根本不怕；但是如果是依靠资本力量在股市上收购，那就完了。怎么办？趁美国人没来之前，把股票的50％以上卖给自己做生意的哥儿们，这样50％以上的股票保存在自己人手里，保证外国公司没办法影响他们的经济最重要的政策决定。实际上丰田汽车公司是把65％的股票卖给了跟它有关系的银行、大钢厂以及它的子公司。结果，日本各家企业纷纷效仿此模式，最后就造成了银行企业相互持股的第二波。
这样就产生了“你中有我、我中有你”的局面，对企业治理产生了一种所谓“人治效应”。因为你这个公司如果买了另外一家公司的股票，理论上说你应该是股东，你的股东对那家公司的管理人员应该进行监控；可是，人家也买了你的了，你监控他，他就监控你，所以，干脆大家谁也不要监控谁，大家也相信利益是绑在一块儿的，谁也不会胡来。导致的结果是，日本管理人员的自主性大幅度上升。这样的话，股东对管理人员的监控进一步削弱，这也是导致它在投资方面几近狂热的原因之一。
最后讲一下在最微观的层面上的问题。大家知道日本有终身雇佣制，终身雇佣制是刺激日本疯狂投资、公司有特别强烈的增长意识的一个重要的制度性基础。为什么这样讲呢？如果所有的人，从大学毕业进了这家公司以后，一直要工作到55岁，你会想你这一辈子多挣一点钱，多次被提升，如果公司不成长、职位有限，怎么办？咱们非得把公司做大，做大了以后，不就出来机会了吗？从近年来中国的一个例子中大家就可以理解。中专升大专，大专升大学，大学里边有学院，学院里边又有系，一下子造出来很多职位。对每个个人来说当官的机会大大增加了。所有这些机制加在一块儿，最后就导致了企业系列的所谓“一揽子主义”的投资方式。
上世纪50年代末，日本当时有很多所谓的幼稚产业或者新兴的战略产业。日本的大企业集团采取的办法都是同时全面投资，而不是只采取集中投资其中的一个或两个产业。这里边有技术上的原因，只要相关的技术同时投资，有规模效应，各个相关技术都掌握，产品在市场上竞争的时候就有了更好的条件。这就是为什么布雷顿森林体制下日本通过政府政策的层面和中间制度性层面，一直到企业治理层面强调协调、轻视监控，最后导致银行在发放信贷方面、企业在投资方面进行疯狂竞争的原因。当然，这样大量投资的结果，也就导致了经济的高速成长。
为什么一下子到了上世纪70年代末，这套东西反过来不行了呢？到了70年代初，石油危机结束了日本经济的高速增长。与此同时，企业突然觉得不行了，我们再不能找银行这么借钱了。因为借钱得付利息，石油危机以后商品往外不好卖了，东西也不好卖了，企业效益受到严重影响，没钱还得付人家利息，干脆别借了，结果大规模地减少了日本企业对银行的依赖性。我前面提到，本来银行对企业的监控能力就差，这么一弄都不找你借钱了，监控能力就更差了。不借钱就得想办法，后来金融自由化了，就可以自己发行股票、发行债券。按理说股东应该开始监控了，可是相互持股的状况并没有变，虽然资金的结构变了，最后变得跟你有关系的银行和企业全都拥有你的股票。所以，人治效应还在，微观层次上对管理者进行监控的功能并没有得到任何强化，但是监控的功能却有了很大的削弱。
另外一方面，日本开始成为对美国贸易拥有最大贸易顺差的国家。当时美国经济特点是“三高”——高财政赤字、高外贸赤字、高利率。由于前两高，美国储蓄严重不足，为了吸引外国资本，只好提高本国银行利率，这样外资觉得有赚钱的机会，都往美国去。往美国去的结果是什么？最后得把本国货币换成美元，大伙都抢购美元，美元的汇率就要升值，美元一升值，就等于日元贬值。这样的结果，日本产品在美国市场上竞争力大涨。
越涨日本的贸易顺差就越大。到了1985年，美国人觉得不行了，靠市场调节受不了了。怎么办？把五国外长加上中央银行的行长找到纽约的广场旅馆，缔结了所谓的著名的《广场协议》，《广场协议》简单地说，就是各国中央银行通过参与货币市场的操纵，使美元的价格贬值，美元必须要贬值，这样有助于帮助美国削减他们巨额的贸易赤字。当时谁也不知道，这一个举动会导致国际政治经济学、国内政治经济学的一系列连锁性反应。这个连锁反应最后的结果就是日本泡沫经济的出现。日本中央银行确实是按照他们答应的那样，急剧地抛售美元，日元对美元的汇率由《广场协议》前夕的l美元等于247日元，一下变成l美元等于112日元。如此急剧地增值，日本产品顿时就卖不出去了。到了1986年年底，日本就面临着经济衰退。这一衰退，日本银行想，我得把形势再扭转过来，我得买美元，美元的价值就增长了。但是你买美元得付日元，一付日元买美元，一下子就造成基础货币发放过大。而且与此同时，日本银行又把利率降到最低水平，还不够，还觉得日本的政府也应该迅速增加公共投资，这样才能有效地把经济从通货紧缩里解放出来。怎么办？1987年中村内阁当选，启动了到当时为止历史上最大的一个刺激经济增长的积极财政项目，包含了围着“大东京都”
的三个重大发展项目，一下把日本的地价顿时抬了起来。在日本的企业拥有大量的土地，跟其他国家不太一样，地价一涨，拥有土地的那家企业的股票就涨，道理很简单。
股票一涨，钱也涨，后来干脆大家说咱就别干别的了，就干这个挺来劲。
所谓日本的蓝筹股，都是中坚企业：丰田汽车、松下电器、日产汽车、夏普电器、索尼、本田、三洋、五十铃。从1987年的统计数字就可以看到，当年丰田汽车公司37．6％的利润是通过股市和房地产运作炒来的，下边更厉害，一家比一家厉害。所以，日本当时最重要产业的最重要公司完全都是通过金融投机赚钱的。
从整个运作过程中大家可以发现，日本作为最大的对美贸易顺差拥有国，美元本位制起了重要的作用。正因为拥有最大额的贸易顺差，美国对它施加了强烈影响；正是因为美国的影响，最后日本卷入了《广场协议》；正是由于《广场协议》，后来蒙戴尔·富莱宁的三维悖论就开始起作用了——想要一个稳定的汇率，国内经济那边就出毛病，想要刺激经济增长，汇率就出问题，根本顾不过来。再有重视协调、轻视监控的企业治理模式，把里边的本来就拥有的金融风险给极大化地放大，泡沫越来越大。
这是产生日本泡沫经济的制度层面的分析。
未来中国经济产生泡沫可能性的因素
跟日本上世纪80年代比，在未来的十年里，中国经济在哪些方面有产生泡沫可能性的因素？
第一，刚才谈到积极财政是日本当时产生泡沫的一个重要原因，2008年北京奥运会、2010年上海世博会、开发西部、振兴东北，这些都是需要中央政府进行大规模投资的项目。这样一看就很清楚，中国在财政政策的层面上，恐怕面临的金融泡沫的威胁比当年的日本还大，至少是在相似的水平。
第二，这是中国特有的，日本人是不愿意外国在本国投资，而中国是全面开放的。
这样，2003年中国当然成为国际资本流动的主要目的地，第一名，超过美国。作为结果，大家普遍对中国看好，都来中国投资，这样对产生泡沫影响会很大。但是我们到2004年为止还没有开放资本账户，所以还没有把短期资本给引进来。如果真是像某些人预测的那样，中国要在2006年到2010年期间开放资本账户，中国面临类似亚洲金融危机的风险顿时大涨。
第三，中国和日本的企业治理模式，在制度性安排和机制上有很大不同，但是最基本的原则——重视协调、轻视监控这两条是一样的j而且中国有许多所谓中国特色的东西在起削弱监控的作用。比如产权关系不清、行政干涉银行融资决定、干部考核的GDP主义、地方主义为动力的地方大型发展项目。