企业为解决代理问题而实施激励后，一种可能性是激励产生了积极的效果，被激励者努力为公司工作，带来了公司业绩的提高，从而使股东利益实现最大化。但也存在着另一种可能性，被激励者可能会一味地只追求自身利益的最大化，而忽视甚至牺牲公司所有者的利益。所以，企业在实施激励的同时，还要对被激励者的行为进行监控，这就产生了激励与约束并重的要求。本节将围绕这些问题展开说明。
一、激励的业绩相关性
代理理论认为，在现代企业经营权和所有权分离的制度下，经理人员往往有一种利己倾向，试图最大程度地为自己而不是为股东谋求利益；而理想的报酬激励契约应该将经理人与股东的利益联系在一起，经理人在追求自身利益最大化的同时，客观上也应增加股东的价值。
基于上述理论，人们认为高管薪酬与企业业绩之间应该具有关联性，许多学者也对这个问题进行了大量的实证研究。Murphy（1985）应用1978～1982年149家公司的数据同样进行了纵向分析，得出了与Murphy（1985）相同的结果，即高管薪酬的变化与股价变动显著相关。
Jensen和Murphy（1990）通过实证分析进一步发现，公司CEO的薪酬与公司绩效的关系是CEO的薪酬或财富每变动3.25美元，股东财富变动1 000美元。
Mehran（1995）利用1979～1980年随机抽样的153家制造公司的数据对经理人员的薪酬结构与公司业绩进行了实证研究。研究结果表明，公司的绩效与CEO的持股比例正相关，与CEO薪酬中以股权为基础的薪酬比例正相关。该研究还指出，薪酬的形式（而非其水平）更能激励经理增加公司价值，公司业绩与基于权益的管理薪酬的百分比以及经理所持有权益的百分比是相关的。
我国的资本市场起步较晚，也较不成熟。不过从1998年上市公司年报开始披露高管人员持股以及高管年度报酬的信息之后，研究我国上市公司中高管薪酬与企业绩效之间关系的成果大量出现。到2007年，关于这个问题的研究大致可以分为以下两个阶段：
第一阶段：研究者主要采用1998～1999年的上市公司数据进行实证分析，大部分研究得出了报酬—业绩不相关的结论。
魏刚（2000）根据1998年报出年报的沪深两市816家A股上市公司样本，采用线性回归方法，以高管总报酬、ROE、经理人员持股比例等为变量进行研究，发现上市公司高层管理人员的年度报酬水平和持股数量与公司绩效不存在显著的正相关关系，高管的年度报酬大小并没有对高管人员产生显著的激励作用；而高管人员的持股也没有达到预期的激励效果，仅仅是一种福利制度安排。
李增泉（2000）以沪深两市748家公司为样本，采用1998年数据构造了以ROE、经理人持股比例和年度报酬为变量的模型进行线性回归，并对样本依资产规模、行业、国家股比例和区域进行了分组检验，发现我国上市公司经理人员的年度报酬并不依赖于企业业绩。
杨瑞龙等（2002）以家电行业41家上市公司为样本，采用1999年数据进行回归，研究了高管人员现金薪酬、股票持仓收益、高管总财富（前两者之和）和企业业绩（以ROE和EPS衡量）的相关关系，发现在家电行业中，经理报酬与企业的业绩无关，而可能由企业外部因素决定。
第二阶段：学者们采用了更长的时间跨度和更新的数据对报酬与业绩的相关性进行了实证分析，结果发现高管薪酬与采用的业绩指标之间存在程度不等的相关关系。
张勇勤（2002）以1998～2001年的数据作为样本，对沪深两地上市公司高级管理者的报酬进行了多元回归分析，发现当用净利润、主营业务利润、现金净流量等指标代表公司业绩时，高管薪酬与业绩往往存在显著正相关关系，而用ROE指标代表上市公司业绩则得不出上述结论。
刘斌等（2003）以76家A股上市公司为样本，采用1997～2000年数据进行逐步回归和路径分析，设计了以主营业务收入增长率、净资产增长率、净资产收益率变动比率等6个业绩指标为解释变量的数学模型，研究业绩变动对上市公司高管人员薪酬变动的影响。发现决定CEO薪酬增长的因素主要是营业利润率变动，决定CEO薪酬下降的因素则主要是资产净利率变动；增加CEO薪酬对提升股东财富有一定促进作用，而降低CEO薪酬会对企业规模和股东财富产生一定的负面影响。因此认为在这种薪酬与业绩的互动效应中，CEO的薪酬只有单方面的激励效果，而没有预期的制约效果。
张俊瑞等（2003）以127家上市公司2001年的年报数据作为样本，采用对数变换后的线性模型及现代模型影响评价理论，探讨了我国上市公司高级管理人员的薪酬、持股等激励手段与企业经营绩效之间的相关性，发现高管人均年度薪酬与EPS和公司规模之间呈现较显著的、稳定的正相关关系。
杜胜利等（2005）以143家A股上市公司为研究样本，采用2002年数据进行回归，发现高管薪酬与公司规模、绩效呈显著正相关，而与国有股比例呈负相关。并且同时发现，多元化与高管薪酬之间存在较弱的正相关关系，而影响点的存在可能是造成经营者报酬研究出现矛盾结论的部分原因。
闫丽荣等（2006）利用上市公司2001～2004年的数据，对上市公司经营者薪酬激励与公司绩效的相关性进行了实证分析。结果发现国有企业经营者薪酬与公司绩效没有显著的正相关关系，而民营企业经营者薪酬与企业绩效有显著的正相关关系；上市公司经营者持股对经营者的薪酬没有显著影响，而公司规模对经营者薪酬有显著影响。
杜兴强、王丽华（2007）以1999～2003上市公司公布的年报数据为研究对象，选取了636个连续样本，以高层管理当局当期现金薪酬的变化为被解释变量，以反映公司业绩的连续两年期ROA、ROE、Tobin’s Q、公司年末市场价值为解释变量，并控制了公司规模、高管当局年龄、董事长与总经理是否两职合一、企业性质、行业等变量进行回归分析，发现高层管理当局薪酬与公司业绩及股东财富前后两期的变化均呈正相关关系，而与本期Tobin’s Q的变化呈负相关关系，与上期Tobin’s Q的变化呈正相关关系。
总之，激励具有一定的业绩相关性，有效的激励应当体现在企业业绩的增长上。这种增长的业绩可能是短期内的，也可能需要经过一段时期才能显现出来。从价值管理的角度来说，激励可以为企业创造更大的价值。
二、激励的负面效应
任何事物都具有两面性，激励制度也是这样。企业如果制定了面向经理人员的激励制度，但在实施过程中监督不力，缺乏必要的约束机制，或者约束机制没有起到应有的作用时，那么经理人员就有机会偷懒或从事利己交易，从而导致激励机制产生双重效应，即一定的激励措施在带来企业业绩提高和股东财富增加的同时，也可能由于经理人员对个人效用的过分追求以及经理人与股东之间的信息不对称而产生某些负面效果。
（一）盈余管理
由于报酬激励通常与企业的某一项或某几项业绩指标挂钩，所以管理者就有动因采用盈余管理来达到自己的目的，更积极地谋求任期内自身利益的最大化。如果净利润低于奖金方案的下限，管理者就有可能进一步降低净利润。这样，下一年度得到奖金的概率就会增加。相反，如果净利润高于奖金方案的上限，管理者在计算报告利润时就会尽量去除超过上限的部分，因为这部分利润得不到奖金。只有当净利润在奖金方案的上限和下限之间时，管理这才会有增加报告利润的动机。
此外，管理者在卸任之前通常会选择有利的会计政策调增报告利润，以获取最后一次高额奖金。同样，业绩较差的企业管理者在任期将到时，为防止或推迟被解雇，也会利用盈余管理来粉饰真实业绩。但是，一旦管理者的变动得到确定，管理者便可能降低当期利润，以增加未来盈利的可能性。在实行承包制的企业中，管理者进行盈余管理以达到获取个人利益的目的的可能性更大。
为了防止经理人员进行盈余管理，粉饰公司财务报告，上市公司应对现行的财务指标业绩评价方法进行修改。一是从多个侧面对经理人员的业绩加以评价。例如，可以借鉴美国董事协会的如下业绩评价因素：（1）领导能力；（2）战略规划；（3）经营业绩；（4）继任规划；（5）人力资源管理；（6）与股东和所有当事人进行有效的沟通；（7）与外部关系；（8）与董事会、监事会的关系。二是通过实行股权激励等方式，将管理人员的报酬同公司股东的长期利益联系起来，避免以基本工资和年度资金为主的传统薪酬制度下管理人员的短期化行为倾向。
（二）市场操纵
市场操纵是指通过影响证券价格，从中谋取非法利益。有些企业的激励计划中将管理者报酬与市场指标相联系，如允许管理者两年后以10元的价格购买公司的股票20 000份。在这种条件下，如果公司经营状况不佳，管理者就可能选择操纵公司在资本市场上的股票价格，使其市价超出10元，从而获得激励报酬。
市场操纵主要分为基于信息的操纵、基于行动的操纵和基于交易的操纵三类。基于信息的操纵主要是指通过发布虚假信息或流言飞语来影响市场价格。按照知情者的投机行为与他向市场传递信息的时间先后，基于信息的操纵又进一步划分为“宣告前的投机”和“宣告后的投机”两种类型，前者是指投机行为发生在信息传递前，比如知情者预先知道股票指数将要下跌，先买进股票，然后向市场传递“利好”信息，使公众相信他市场传递的信息后，股价上升，然后知情者在时机成熟时悄然出货；后者是指通过传递错误的信息，引导公众错误的信念后，然后知情者基于自己的私人信息进行交易，比如知情者预先知道股价上升，先向市场传递股价将要下跌的信息，使得公众预期股价下跌，然后知情者低价买入股票，在市场结清时获取利益。知情者将这两种操纵类型联合起来，就可以在股票价格的起伏中获取更多的利润。当然，知情者对股票市场的操纵能力同时受到公众对知情者散布的信息的信任程度的影响。
基于行动的操纵主要是指操纵者采取的行动改变了资产的实际（或可观测）价值，从而获利。比较典型的两种方式是“市场囤积”和“市场逼空”。这两种方式密切相关，常常相伴出现。当某交易者持有的某证券头寸已经大于此证券的实际或浮动供给量时，就是市场囤积，但这同时也意味着一定有其他交易者持有卖空的头寸。这时，囤积者故意减少供给或报出很高的卖价，而卖空者限于头寸、期限等原因的制约必须平仓，以比卖出时高得多的价格买回证券，操纵者由此获利，这就是市场逼空的结果。由于我国禁止证券卖空交易，所以，在我国一般主要是市场囤积，也就是建重仓，通过“自买自卖”维持交易量与股价，引诱散户跟进，然后在适当时机突然抽身而去。
基于交易的操纵是不易察觉的，因为这类操纵只是通过买卖证券进行，没有散布虚假的信息，只是由于交易者是大户，其买卖行为在某种程度上能够影响证券的价格。
（三）企业风险
通常来说，风险和收益往往是相伴而生的，高收益必然意味着高风险。如果企业根据经理人员的业绩好坏决定其报酬的话，那么经理人员为了获得高报酬，可能会采取一些能够带来高收益但同时又意味着高风险的决策方案。尽管这种选择不利于企业价值最大化的实现，但它可以保障经理人能够获得理想的报酬。这种现象在经理人属于风险回避型决策者的情况下尤其多见。
（四）经济决策
我们知道，企业经理人面临着各种各样的决策问题。这些问题有些是与企业价值最大化特别是短期内的价值最大化直接相关的，例如削减费用开支的决策方案、调整产品价格的决策方案，等等。有些则与企业短期内的价值最大化没有直接关联，例如未来10年的研发计划、员工职业生涯的设计，等等。一个企业的激励制度不论有多完善，都有可能遗漏反映经理人业绩和努力程度的某些侧面，因为“价值最大化”中“价值”的度量本身是非常复杂的一件事情。这样，激励制度衡量什么，经理人就关注与衡量指标相关联的决策；至于哪些间接有利于衡量指标的决策问题，经理人就可能选择偷懒回避的态度。
有鉴于此，企业在进行激励制度设计时，一方面应充分重视激励的积极效果，通过利用各种有效的激励手段，调动经理人努力工作的积极性，从而实现企业价值的最大化。但另一方面，企业也应充分认识到激励可能会带来的负面效应，通过适当的制约机制尽可能遏制这些负面效应的出现。一旦由于过程失控，出现了其中某些负面效应现象的话，企业就要及时采取调整措施，改变激励计划，或者实行其他能使负面效应弱化以至消失的应对措施。
案例9-1
东阿阿胶激励与约束并重的薪酬总量增长机制
薪酬作为开发激励人力资源的重要手段，同时也是企业的人工成本投入费用。在激烈的市场竞争面前，只有增强薪酬投入的针对性和有效性，做到既能激励员工的积极性，又能合理控制成本，才能实现较好的经济效益。
东阿阿胶薪酬总量的确定主要遵循以下原则：
（1）外部领先原则。公司整体薪酬水平保持国内同行业领先水平，以保证对各类人才的吸引力。
（2）利益共享、风险共担原则。在确保外部领先的基础上，严格按“工资总额增长低于企业经济效益增长，工资水平增长低于劳动生产率增长”的原则确定薪酬增长幅度，建立员工与公司利益一致的共同体。
（3）人工成本优势原则。自2001年，公司薪酬纳入预算管理，建立了以“劳动分配率、人事费用率、人工成本利润率”为主要监控指标的人工成本预警预测机制，使薪酬总额的确定与人工成本的控制紧密联系，有效控制人工成本增长，劳动分配率、人事费用率、人工成本利润率三项指标均优于社会公布水平，公司在人工成本方面保持对竞争对手较强的优势。
三、激励与约束并重
激励和约束的方式是多样化的，首先可以考虑各种激励方式组合所产生的激励约束作用。就我国的激励实践而言，可以从四个方面探索激励与约束并重的方法。一是年薪制与期权制的有机结合。即从调整年薪制中基薪与风险薪的比例入手，适当加大风险年薪的比重，在此基础上引入期权概念，将风险年薪的兑现与经营者任期目标责任以及企业资产增值指标挂钩。二是年薪制与股权制的有机结合。可以采取将年薪制中的风险薪部分以股权方式兑现，也可以采取股东在经营者经营绩效实现的基础上，以奖励股权的方式使经营者成为公司股东来实现。三是股权制与期权制的有机结合。经营者持股的来源可以从公司发行新股、增资扩股、原股东转让等渠道获得。其持股的取得可以一次性以现金购买，也可以引入期权概念，采取定价认购、分期付款的方式购买。四是年薪制、股权制与期权制的有机结合。即根据经营者实现绩效的情况，适当提高其风险基薪的比例，并将净增加的风险基薪以股份和期权的方式支付，即一部分折合成企业股份，另一部分则以期权方式支付。
其次，可以通过建立各种管理制度以及利用各种机制的作用，强化委托—代理的行为约束。具体可以包括严格的财务审计制度和信息披露制度、完善企业的法人治理结构、良好的外部中介机构监督，等等。